投資要點

事件：尚品宅配發布2018 半年報，2018H1 公司實現營收28.67 億元，同比增長33.64%;實現歸母凈利潤1.23 億元，同比增長87.46%，其中非經常性損益5644.62 萬元，較去年同期(717 萬元)大幅提升，增量主要來自理財收益;實現扣非歸母凈利潤6703.65 萬元，同比增長14.2%，主要系1)自營整裝尚處投入期，2)維意和尚品宅配經銷商補貼力度加大所致;實現經營性現金流凈額1.18 億元，同比減少48.02%，主要系原材料供應商結算周期加快導致應付賬款余額減少所致，上述業績整體符合預告。

毛利率微跌，凈利率增長，長期盈利能力提升進行時。2018H1 公司實現毛利率43.35%(-2.15pct.)，主要系加盟渠道收入高增長、營收結構中加盟收入占比提升所致。其中，2018H1 定制家具業務毛利率45.05%(-0.48pct.)、配套業務毛利率28.05%(-0.53pct.)、O2O 引流業務毛利率86.46%(+0.6pct.)、軟件服務業務毛利率89.68%(-3.84pct.)、整裝業務毛利率19.78%，主要業務毛利率微跌。2018H1 公司實現凈利率4.31%(+1.24pct.)、期間費用率39.49%(-1.32pct.)，其中，銷售費用率30.82%(-0.4pct.)，管理費用率8.64%(-1.03pct.)，財務費用率0.04%(+0.12pct.)，人效提升的長邏輯逐步兌現。

營收增速放緩，盈利逐季向好。公司Q1/Q2 單季度實現營收11.01 億元/17.65 億元，同比增長38.76%/30.63%;實現歸母凈利潤-0.33 億元/1.56 億元，同比減虧29.19%/增長39.15%，實現扣非歸母凈利潤-0.63 億元/1.3 億元，同比下滑36.15%/增長23.9%。1)加盟渠道收入高增長，渠道下沉見成效。加盟端：2018H1 實現主營收入15.65 億元，同比增長47.36%，其中一二線/三四五線城市分別占比34%/66%。直營端：實現主營收入11.42 億元，同比增長16.77%;2)定制業務穩健，配套收入超預期。2018H1 定制業務營收22 億元，同比增長24.35%;配套業務營收4.9 億元，同比增長81.49%;O2O 引流業務營收6449.35 萬元，同比增長49.44%;軟件及技術服務營收3523.7 萬元，同比下滑27.14%;新增整裝業務實現營收4669.24 萬元。

渠道推進良好，Q2 加盟開店如期提速。18H1 公司直營店93 家(+8 家)，加盟店1755 家(含在裝修的店面)(+198 家)，SM 店及O 店合計970 家(含正在裝修的店鋪)，Q2 開店如期提速。其中，直營端：SM 店68 家(占比73%)、O 店(含C 店)15 家(占比16%);加盟端：SM 店887 家(含正在裝修的店鋪)，一線至五線城市加盟渠道SM 店占比分別為79%、73%、65%、55%、28%。新開店中，新/老加盟商占比78.55%/21.45%，四、五線城市占比約六成。加盟端合計一、二線城市占比21%，三四五線城市占比79%，渠道下沉加速推進。

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配套業務增長環比提升，新零售邏輯初步驗證。2018H1 公司繼SM 店、O 店后，在上海/北京率先推出超3000 平方米的C 店(超集店)，正式進軍新零售。同時，公司以買手模式新拓軟裝飾品(窗簾、燈飾、掛畫)及家居百貨(家用電器、居家用品、嬰童特護)兩條產品線，形成大配套、新配套、微商城三足鼎立布局。2018H1 公司配套業務實現營收4.9 億元，同比大增81.49%，其中Q1/Q2 業務發展環比提速，新零售邏輯得到驗證，公司“宜家般體驗”模式漸入佳境。

建立核心競爭優勢矩陣，長期商業模式依然優秀。公司目前HOMKOO 整裝云會員數量已達494 家，成都、廣州、佛山三地的自營整裝業務在建工地數251 個，累計客戶數達782 戶，自營整裝業務穩步推進。整裝云作為平臺項目，銷售端為輕資產模式，費用可控，預收款模式下現金流良好，建設階段預計全年將維持盈虧平衡。同時，公司新零售戰略初見成效，中長期看類似于真正的大家居零售商，軟件+流量+多品類下成本優勢是核心。我們認為，通過518套餐大定制、重點城市自營模式、購物中心店模式、領先的O2O 引流模式以及自營整裝、HOMKOO 整裝云平臺，公司基本構建起了基于未來行業發展趨勢的核心競爭優勢矩陣，將有力推動公司保持長期可持續的中高速發展。

投資建議：尚品宅配以全屋定制為起點，軟件開發設計能力優秀，行業卡位優勢和前后端一體化優勢將助力公司享有廣闊增長空間。同時，產能建設和加盟商渠道建設均顯著提速，銷售端單店收入穩步提升，尚品宅配業績有望持續高增長。我們預估公司2018-20 年實現銷售收入71.2、92.8、119.4 億元，同比增長33.7%、30.3%、28.7%，實現歸屬于母公司凈利潤5.25、6.93、9.03億元，同比增長38.1%、32.2%、30.3%，EPS 為2.64、3.49、4.55 元，維持“買入”評級。

風險提示：地產景氣程度下滑風險、原材料價格上漲風險、行業競爭加劇，導致行業平均利潤率出現下降帶來的盈利風險

（作者：孫衡遲/蔣正山/徐稚涵   原標題：[買入評級]尚品宅配(300616)中報點評：業績符合預期 新零售戰略發力）