事件

2018 年5 月23 日，曲美家居發布公告，公司擬聯合華泰紫金向挪威奧斯陸證券交易所上市公司Ekornes ASA 全體股東發出現金收購要約。本次要約收購為公開自愿現金要約收購，擬收購標的公司至少55.57%的已發行股份，至多為Ekornes ASA 全部已發行股份。

我們的分析和判斷

要約收購挪威上市公司Ekornes，產品矩陣完善，渠道線上線下融合，協同發展可期。

(1)定增25 億+現金收購Ekornes。此次曲美家居要約收購Ekornes，對價將以現金支付，假設Ekornes 全部股東接受要約，交易價格為512812 萬挪威克朗，按照2018 年5 月22 日(董事會召開前一日)匯率 (100 人民幣兌126.21 挪威克朗)計算，合計40.63 億。

本次收購的最終總價取決于最終接受要約的情況(即實際收購的股票數量)。

曲美家居擬通過非公開發行募集資金的形式支付本次交易的部分現金對價，非公開發行股票預案擬募資不超過25 億，扣除發行及相關費用后的募集資金凈額用于向挪威證券交易所上市公司Ekornes ASA 的全體股東支付現金收購要約款。

(2)Ekornes 為挪威躺椅龍頭，軟裝產品矩陣完善。Ekornes 主要開發、制造家具和床墊，并通過直接銷售和零售商銷售旗下產品，包括斜倚扶手椅、沙發、辦公椅、家庭影院座椅、固定靠背沙發、桌子、床墊、配件等。

品牌上，Ekornes 旗下品牌主要有Stressless、IMG、Svane 和Ekornes Contract。其中Stressless、Svane 和Ekornes Contract 是歐洲著名的家具品牌，IMG 由公司于2014 年收購，在澳大利亞和美國具有較高知名度。Stressless 和IMG 產品包括躺椅、沙發、Ekornes 系列(固定靠背沙發)等;Svane 主要產品為極具設計感和功能性的床墊;Ekornes Contract 主要面向航運/海上市場、酒店市場及辦公家具市場，生產定制式躺椅。

渠道上，Ekornes 營業收入主要來源于歐洲地區和北美地區，占比84%以上。其中，歐洲中部地區和北美地區份額較大，二者合計貢獻49%左右收入。由于IMG 部分產品主要銷往澳大利亞、新西蘭和亞洲其他地區，故自2014 年IMG 收購后，Ekornes 亞太地區收入占比明顯上升。

業績上，Ekornes 具有較強的盈利能力，2016-2017 年分別實現收入31.43 億挪威克朗和30.79 億挪威克朗(折合人民幣24.90 億和24.40 億)，實現凈利潤3.20 億挪威克朗和2.01 億挪威克朗(折合人民幣2.54 億和1.59 億)。

(3)收購將在品牌、渠道、區域上實現多維協同，雙贏發展可期。我們認為，本次非公開發行完成后，曲美現有業務與Ekornes 在產品、渠道、互聯網技術等方面深度融合，業績進一步提升可期：一方面，Ekornes 是歷史悠久的全球家具企業，收購Ekornes 符合曲美家居的全球化戰略，是曲美家居全球化布局中至關重要的第一步;另一方面，通過本次非公開發行，曲美將大幅提升在家居領域的業務規模，進一步豐富產品類型和品牌矩陣，極大拓展市場覆蓋范圍，未來Ekornes 將作為公司家居生態體系中重要的一環，引領公司在躺椅領域業務的發展。

(4)收購完成后公司控制權仍將保持穩定。值得一提的是，此次要約收購涉及規模較大，本次非公開發行前，趙瑞海、趙瑞賓合計持有公司3.17 億股，占公司股本總數的65.59%，為公司的控股股東和實際控制人，定增不超過9682 萬股后，趙瑞海、趙瑞賓合計持有公司的股權比例將下降至不低于54.66%，仍為公司的控股股東和實際控制人。因此，本次發行不會導致公司的控股股東及實際控制人發生變化，也不會導致公司股本結構發生重大變化。

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曲美渠道優化加速，你+、居+、B8 持續布局

截至2017 年末，曲美擁有經銷商377 家，專賣店875 家。其中，直營專賣店14 家，經銷商專賣店861 家;店面面積超過1000 平方米的大店共212 家，店中店643 家。

按渠道類型來看：

你+生活館：對原有店面進行“你+”新模式升級，共優化老店100 多家，同時全面布局800-2000 平方米的“你+生活館”，簽約超過100 家，已開業店面67 家。2018 年公司計劃新開70-80 家。

居+生活館：2017 年9 月推出，簽約客戶超過100 家，開業15 家，2018 年計劃新開100 家。

B8：采取獨立店和店中店結合的渠道模式，2017 年新開店中店87 家，獨立店13 家，截至2017 年末，公司擁有B8 單獨專賣店22 家，可提供B8 定制服務的專賣店460 多家。2018 年公司計劃新開B8 定制生活館100家。

大宗業務：

公司先后與萬科、恒大、業之峰、金螳螂裝飾、百安居等地產公司、裝飾公司、建材公司建立業務合作，大力拓展工程和新渠道業務。

股權激勵綁定上下利益，動力十足

公司2018 年 2 月推出限制性股票激勵計劃，公司業績考核目標以2017 年業績為基數，2018、2019、2020年的營收增長率不低于25.00%、56.25%、95.31%，凈利潤增長率不低于20.00%、44.00%、72.80%;即2018-2020年每年的營收同比增速均不低于25%，凈利潤同比增速均不低于20%。激勵對象可在后三年按30%/30%/40%的比例分三期解除限售。

此外，按照測算，假設公司2018 年3 月初授予限制性股票，2018-2021 年限制性股票成本攤銷分別為2283萬、1565 萬、744 萬和104 萬。

我們認為，公司股票激勵計劃一方面有利于綁定公司和股東、核心團隊的上下利益，另一方面可以進一步提高公司未來3 年業績增長的確定性，未來發展動力十足。

投資建議

公司此次要約收購挪威上市公司Ekornes，將在產品、渠道、品牌等方面產生協同效應。不考慮Ekornes 業績貢獻的情況下，我們預計曲美2018-2019 年公司營業收入分別為26.49 億元、33.46 億元，同比分別增長26.35%、26.27%;歸母凈利潤分別為3.13 億元、3.95 億元，同比分別增長27.47%、26.04%;對應PE 為20.83x 和16.52x;如考慮Ekornes 并表貢獻以及并表之后總股本，我們預計曲美2018-2019 年公司歸母凈利潤分別為6.01 億元、7.09 億元，同比分別增長144.13%、17.98%;對應PE 為16.43x 和13.93x，維持“買入”評級。 

（作者：花小偉 原標題：[買入評級]曲美家居(603818)簡評：收購挪威軟體龍頭EKORNES 產品品牌渠道協同 開啟新成長）