海外家居產業系列研究 鑒國內沙發龍頭之路

美國沙發市場分工明確，對品牌商產品、營銷要求高

美國的沙發市場相對成熟，根據Euromonitor數據，總市場約142億美元，近十年復合增速為2%;從品類上看，美國功能沙發占比高達到40%(中國占比僅10%)，主因美國是功能沙發的誕生地，有近百年發展史，消費者認知度高;從渠道上看，美國沙發渠道主要由專賣店買斷制銷售(類似蘇寧/國美模式)，解放家具品牌商渠道運營壓力，但對其產品&營銷能力提出更高要求。

“買斷”式零售體系下，沙發單品龍頭蓬勃發展

La-Z-Boy是美國最大的軟體家具制造商，主打功能沙發品類，2017年營收15.20億美元，占美國軟體家具市場21%，產品力和營銷力是公司兩大核心競爭力，其中：1)產品端：公司是功能沙發的開創者，且后期穩定的研發投入帶來新產品持續迭代，1987年至今，每年研發費用率維持在0.5%-1%的水平(累計達3億美元)，同時，公司構建全球供應鏈體系，保證產品質量和生產效率最優化。2)營銷端：公司廣告費用率始終維持在4%的水平，通過電視、雜志廣告等多途徑途徑：如植入《老友記》，持續向消費者傳導“舒適”的品牌形象。

借鑒美國經驗，看好國內沙發龍頭持續成長性

2018年，我國沙發市場規模預計約為1700億元，TOP2敏華和顧家占比僅10%，相比海外，存較大提升空間。敏華和顧家已在各自領域高筑護城河(分別是成本和高sku供應鏈管控)，短期難以打破。未來龍頭企業借助上市后強融資能力，在生產、渠道、品牌等方面或加大投入。同時，伴隨家具賣場下沉，中型品牌商或逐步掉隊，主因三四線市場消費兩極分化，中型品牌商相比地方作坊，價格不占優勢，相比行業龍頭，品牌存在差距，或招商受阻。

前后端核心競爭力突出，顧家穩健成長可期，持續推薦

美國經驗表明，功能沙發(偏標品)龍頭Lazboy憑借產品和營銷能力，可以獲得更高市占率;而對于個性化更強的休閑沙發，SKU管理能力決定企業規模的天花板，相關企業成長難度相對略高(Ashley市占率10%)。回看中國市場，敏華和顧家是國內沙發領域兩大龍頭，其中，敏華的成長依賴于出色的成本管控;而顧家憑借較強的SKU管理能力，正持續提升企業成長天花板，且國內休閑沙發市場更大，公司依賴其自身的品類擴張能力，有望帶動前端渠道紅利。預計顧家18/19年EPS為2.45/3.06元，對應PE18/15X，繼續重點推薦。

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風險提示：

地產銷售大幅下行;

公司渠道拓展不及預期。

文中報告節選自長江證券(5.030, -0.03, -0.59%)研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《海外家居產業系列研究Ⅰ：以La-Z-Boy發展史，鑒國內沙發龍頭之路》

對外發布時間：2018年09月15日

研究報告評級：維持“看好”

報告發布機構：長江證券研究所

本報告分析師：鄢鵬 SAC編號：S0490517110003

機構客戶部通訊錄

（原標題：海外家居產業系列研究Ⅰ：以La-Z-Boy發展史，鑒國內沙發龍頭之路）