投資要點：

國內中高端家居零售典范，致力打造極致優雅生活方式;順應消費升級趨勢，有望邁入成長加速期。

美克家居是國內著名中高端品牌家居制造供應商，產品設計時尚、高端、大氣，以優質供應鏈和門店服務體驗在國內家居市場中樹立極佳口碑。隨著消費者審美品味提升，追求品質的年輕化消費群體崛起，美克家居市場空間潛力巨大，有望厚積薄發。

收入端：

1)搭建多品牌矩陣，滿足消費者差異化定位;直營加盟并行，重資產向輕資產模式過渡，整合外部資源，加快渠道下沉步伐：

主品牌美克美家堅持直營獨立店模式，2018年將新開10家達到103家門店;A.R.T.和A.R.T.西區前期直營試點，后期主要以加盟為主，拉開定位梯度，向大眾化人群拓寬，與紅星美凱龍達成戰略合作，加速門店擴張步伐，2018年A.R.T.經典預計新開40家達到151家;A.R.T.西區新開80家達到97家店。互聯網品牌Zest，YVVY和Rehome也將進入發力期。通過美克美家多年直營體系悉心打造，公司沉淀了領先業內的高端家居零售經驗，未來將賦能A.R.T.等加盟體系，將多年積攢的對家居零售洞察力轉化為擴張動能，助力多品牌業務迅速擴張。

2)擴充多品類產品，完善一站式購物體驗，有效提升客單價：

公司強調設計與空間整體搭配，滿足消費者多元化一站式購物需求。公司產品品類從傳統客廳臥室系列擴張至軟裝家品、兒童房、高端實木定制等，滿足消費者多元化、一站式購物體驗，公司全部品牌體系平均客單價由2016年約8萬提升至目前8.9萬，全套購買單價由18萬提升至24萬元。

3)拓寬多渠道入口，積極整合外部資源，達成協同機制。

包括與金螳螂等家裝公司合作，線上把握天貓京東等流量入口;線下與紅星美凱龍等核心賣場緊密合作，實現門店下沉。

盈利端：

1)管理提升，改善供應鏈效率，帶動盈利與現金流改善。

近幾年公司加大供應鏈效率管理，構建從原材料采購、庫存管理至經銷網絡的信息體系，提升周轉率，改善經營現金流。主品牌美克美家經過幾年的產品調整，清倉臨近尾聲，未來盈利能力有望改善。而A.R.T.等加盟體系的擴張，也將改善公司運營效率，提升凈利率。

2)限制性激勵和員工持股，自上而下激勵到位。

公司2017年分別公告限制性激勵計劃和員工持股計劃，2017-2019年考核目標加速(均以2016年為基數，收入增長不低于22%/59%/106%或凈利潤增長不低于16%/40%/75%)。集團化工業務剝離，管理層精力更為聚焦家居主業。

產品、渠道、管理改善三箭齊發，家居龍頭借消費升級迎來正名之戰。

公司從家居制造、營銷批發到零售多品牌產業鏈一體化打通，多年沉淀零售底蘊在未來有望通過多品牌、多品類、多渠道轉化為市場份額與收入水平的提升。股權激勵與員工持股推動利益綁定，回購彰顯價值認可與發展信心，員工持股價(6.14元)提供安全邊際。我們維持公司2018年EPS 0.29元，基于公司未來兩年內生和外延發展持續推進、供應鏈和成本管控體系加強，上調2019-2020年EPS至0.38元和0.50元(原盈利預測為2019-2020年0.36元和0.47元)，2018-2020年預期利潤增速分別為 44%、31%、32%，2018-2020年估值水平分別為21、16和12倍，PEG0.7(2018-2020CAGR31%)，我們給予公司一年目標價8.41元，維持買入!

投資案件

關鍵假設點

多品牌戰略順利推進，開店拓展速度加快，假設2018-2020年美克美家凈新增10家、12家、14家門店，A.R.T.經典凈新增40家、50家、60家門店，A.R.T.西區凈新增80家、70家、60家門店;管理紅利繼續釋放，假設平效和客單價持續提升，2018年銷售費用率較2017年降低0.5pct、管理費用率降低1.0pct。

有別于大眾的認識

1)市場擔心受房地產市場沖擊，國內家居行業增速回落，影響公司業績。我們認為，國內家居行業市場空間廣闊而集中度仍偏低，未來龍頭將受益于行業整合趨勢。美克深耕于國內高端家居消費市場多年，在產品設計和零售體驗方面均顯著領先，順應中高端消費者的消費升級趨勢，提供一站式家居整體解決方案。未來通過多品牌、多品類、擴渠道，能將自己對高端家居行業理解的領先優勢轉化為市場份額的提升。

2)市場擔心公司未來門店擴張執行力。開店空間：我們認為首先公司目前差異化的多品牌定位，面向更廣闊的消費人群，未來三四線城市下沉也具備較好的市場承載力。開店動力：通過限制性股票激勵計劃，員工持股及回購，公司目前上下一心全力以赴，將多年積攢的家居零售洞察力轉化為擴張動能。開店能力：多渠道線上線下合作，如線上京東天貓，線下紅星美凱龍等，助力公司實現快速門店拓展。

股價表現的催化劑

1)多品牌戰略落地，開店計劃如期推進。

2)供應鏈提升有效促進業績彈性，資產周轉效率及現金流明顯改善。

核心假設風險

多品牌及開店計劃落地緩慢。

延伸閱讀：美克家居以2992萬美元收購兩家家具企業股權

目 錄

1. 一體化高端家居品牌商，卓越產品服務凸現價值

1.1 國內高端家居領軍企業，零售業務貢獻主要業績

1.2 行業：受益消費升級，國內中高端家居前景廣闊

2. 收入端：多品牌、多品類、多渠道助收入提速

2.1 多品牌差異定位，直營加盟并行，渠道擴張提速

2.2 多品類補充擴展，全屋一站式購物，提升客單水平

2.3 多渠道創新協同，跨領域合作積極擁抱新零售

2.4 產能升級擴建加碼主業，保障收入規模有效增長

3. 盈利端：供應鏈效率提升，向管理要效益

3.1 供應鏈效率改善，未來盈利能力有望修復

3.2 限制性激勵+員工持股，深度綁定彰顯管理信心

4. 投資建議：收入擴張提速，盈利彈性顯現，建議買入

1. 一體化高端家居品牌商，卓越產品服務凸現價值

1.1 國內高端家居領軍企業，零售業務貢獻主要業績

打造卓越家居產業鏈和品牌價值，國內中高端家居龍頭彰顯實力。美克家居成立于1995年，于2000年上市，公司具備完整的家居產業供應鏈和銷售體系，致力于打造國內中高端家居的旗艦。美克通過卓越的產品設計和渠道服務體系，順應消費升級趨勢，為消費者打造極致優雅生活方式。

17Q4經營不利因素消除，18Q1業績現改善趨勢。公司2017年實現收入41.79億元，同比增長20.6%，實現歸母凈利潤3.65億元，同比增長10.5%(2017Q4天津基地內銷工廠非計劃性的環保停限產，對工廠生產有一定影響，拖累2017年增速表現)，經營現金流凈額6.85億元，同比增長16.5%。

2018年產能和供應鏈逐步恢復，單季度經營情況現改善趨勢。18Q1單季實現收入10.14億元，同比增長32.7%，歸母凈利潤0.63億元，同比增長32.7%。

美克家居主營業務包括家居制造、家居零售、營銷與批發。具有完整的家居產業一體化供應鏈系統，為消費者提供全品類家居一站式購物體驗。業務范圍包含家居制造、家居零售、營銷與批發等各個業務環節。

積極轉型高端家居生活方式品牌商，零售業務品牌層次全面擴張。公司成立初是一家家居制造商，2002年起積極發展自有零售品牌，轉型家居零售和批發商，2013年起積極轉型一體化的家居綜合消費品品牌商，從美克家居的單一品牌到多品牌進行拓展，2014年起隨著A.R.T.經典、Rehome業務進一步起航，通過門店拓展不斷提升市占率，2015年推出YVVY、Zest(升級后)品牌，2017年推出A.R.T.西區和Zest線上業務，公司未來將通過多品牌，直營+加盟并駕齊驅的方式，推動公司業務持續發力，提升品牌價值，打開未來成長空間。

家居零售：零售業務目前是公司最主要的收入和利潤來源。2002年起以自有品牌美克美家為載體，以直營連鎖店方式開拓國內市場，目前已經成為國內最大的家居零售商之一。同時基于零售業務，公司積極拓展多品牌戰略，逐漸發展A.R.T.經典、A.R.T.西區、Rehome、Zest、YVVY等多品牌，差異化定位，覆蓋不同審美偏好的消費群體，引領國內高端家居生活方式潮流。公司零售業務收入占比從2012年52.8%提升至2017年80.3%，2012-2017年國內零售業務收入CAGR為19.3%。

家居制造：公司家居制造所需木材資源主要從境外采購，并在俄羅斯、新疆、內蒙古設有木材加工基地;在全球擁有4個家居生產基地(包含10個工廠分別位于天津、新疆、越南、美國)，主做實木家居和沙發(其中40%臥房家居和26%沙發產品)，公司通過定增募投進行天津產地的升級擴建，提升智能生產和供應鏈體系水平，并切入定制生產，不斷完善公司制造的產品品類。公司2018年1月公告子公司美克國際事業以約合1.95億元人民幣收購M.U.S.T.和Rowe公司60%和100%股權，補充黑標和高端軟體家居產能。目前90%的產品為國內生產，10%產品為越南工廠生產。

批發業務：公司2009年收購美國Schnadig(施納迪克國際公司)，2010年收購了美國A.R.T.家居公司，依托其為平臺在美國建立自主品牌與自主銷售渠道，大力發展營銷批發業務。同時嘗試國際零售店的拓展，美國Caracole已經在迪拜最大的購物中心開店，未來有望以代理商模式在全球核心城市開店。2017年開始公司加強海外批發業務的管理，隨著海外市場的消費回暖，公司2017年批發業務實現同比增長22.6%，增速提升顯著。

OEM出口：OEM出口制造是公司起家業務，伴隨業務轉型和結構調整，公司2014年對OEM產能主動縮容，目前全部產能已轉至自有品牌業務。

1.2行業：受益消費升級，國內中高端家居前景廣闊

國內中高端家居2500億市場空間，發展空間廣闊。我們通過假設平均每戶住宅面積100平米，測算出2017年國內新建住宅套數為1375萬套，二次裝修房為331萬套，因此2017年合計裝修房套數1707萬套。我們假設中高端家居裝修占比約為5%，中高端家居需求套數為89萬套，假設每套家居軟裝花費28萬元，2017年中高端家居市場終端消費規模為2499億元。

美克家居作為中高端家居龍頭企業，未來市占率有望提升。公司2017年中高端家居板塊收入(美克美家等直營體系的收入+A.R.T.等加盟體系收入*2)為37億元，相比中高端家居2499億元的市場空間，占比為1.5%。隨著消費者對于龍頭家居品牌的逐漸青睞以及公司逐漸量產銷售進一步擴大，龍頭集中度不斷提升。主要基于以下原因：1)消費升級，消費者審美品位提升，需要有設計感，整體感的全屋生活方式提供商。2)消費者在購買時，更加注重整個過程中的服務體驗，這正是美克多年零售運營所積淀下的寶貴經驗。3)公司多品牌多價位段，能相對全面地覆蓋中高端人群的消費升級需求。美克家居市占率有望進一步增大。

2. 收入端：多品牌、多品類、多渠道助收入提速

2.1 多品牌差異定位，直營加盟并行，渠道擴張提速

多品牌戰略積極推進，覆蓋不同消費客群，差異化定位管理。公司從2014年開始升級多品牌戰略，打造由美克美家(產品子品牌包括伊森艾倫、Caracole等)、A.R.T.、Rehome、YVVY、Zest在內的多品牌2.0體系。品牌階梯發力，2014年以美克美家為主，并新推出A.R.T.品牌;Rehome、YVVY以品牌運營為主，2015年在全國各地高端購物中心陸續開始經營;2017年正式推出面向年輕化群體的品牌A.R.T.西區和線上定制品牌Zest。

通過多品牌多套系，將客單價定位拓寬。定位較低的如Zest品牌系列(整套購買約5-8萬元)，定位提升的如美克美家黑標產品的上新，對應高端客戶需求。通過不同品牌、套系、產品對應不同消費群體，解決原先單一商品客單價高企、客群相對局限的不足。

隨著渠道和多元化產品套系的不斷推進，公司各品牌取得較好增長。2017年美克美家實現收入29億元，同比增長約15%;A.R.T.實現收入4億元(包含A.R.T.經典及A.R.T.西區)，同比增長75%，其中58%來自老店增長(vs2016年2.29億元)。2018年將繼續深入踐行大家居戰略，渠道下沉和品牌提升雙輪驅動。公司持續將渠道有效下沉至三、四線城市，打通更多銷售渠道，為消費者提供無縫家居購物體驗，彰顯公司藝術審美的高端家居水準。

直營體系樹立品牌形象，加盟渠道拓展提升收入規模。直營店模式標桿效用顯著，公司主品牌美克美家全部采取直營模式，通過多年悉心運營，打造成為國內首屈一指的高端家居零售品牌，為公司積累了豐富寶貴的家居服務經驗。未來公司在A.R.T.及A.R.T.西區品牌上，通過加盟方式，輸出管理與服務經驗，由重資產向輕資產模式過渡，將多年積攢的家居零售洞察力轉化為擴張動能。

線上線下全方位拓展家居新零售模式：公司通過直營、加盟、線上等多種渠道覆蓋國內主要城市和地區，以“店商+電商+零售服務商”的運營模式，鞏固以及不斷拓展市場份額。截止2017年末，目前所有品牌合計擁有門店245家。各級城市門店持續下沉，目前1、2線城市門店占比為53.5%，3、4線城市門店數占比為46.5%。

1)美克美家：

直營渠道+獨立門店模式樹立品牌形象，為公司主打家居品牌。美克美家產品以高品位、經典、優雅為主要風格，受眾群體為35-55歲追求生活品質的富人及中高產階級人群。門店展示系列包括Caracole、黑標、伊森艾倫等，產品不僅包括傳統的美式家居，還有針對不同需求和不同審美的套系供消費者選擇(單套12萬到100萬，單套包含客廳和臥室主要家居產品)，產品價格帶拉寬，覆蓋更多消費客群。Caracole：2009年美克家居并購了在美國擁有62年歷史的Schnadig公司，2012年Caracole品牌系列正式在國內發布。伊森艾倫：伊森艾倫是美國著名家居品牌，成立于1932年，約70%產品在北美原裝生產裝配，擁有7個制造基地分別位于美國、墨西哥和洪都拉斯，2002年起與美克合作。黑標：面向國內外超高端消費人群，擁有頂級的選材和精良的工藝，代表美克設計、選材和工藝的最高標準。

美克美家門店數量穩步擴張。2017年底美克美家擁有93家門店分布于26個省48個城市，2018年底美克美家門店預計達到103家。

核心門店定期升級改造，升級消費體驗。2017年公司直營店平均經營面積為1500平，目前國內最大的成都直營店10000平，提供消費者高端精致的購物體驗。公司每年均進行核心門店升級改造，提升門店標準化模式，目前已陸續完成升級改造，升級門店計劃有效完善了門店整體的布局陳列和經營形象，加深了消費者對品牌的認識。

2)A.R.T.經典：

主打純正美式家居風格，渠道以加盟模式為主，復古穩重、工藝精良。產品致力于為喜歡美式風格家居的人們設計，定位中高端消費人群。原汁原味地呈現歐美莊園生活，A.R.T.經典風格更加莊重大方，目標120㎡-150㎡的區間客群，全套購買價格約在13萬至30萬之間。

加盟店快速擴張，品牌進入發力期。2017年底，A.R.T.經典門店數已增加至111家(vs 2016年末84家)，其中加盟103家+直營8家，覆蓋全國70個城市。隨著加盟體系的逐步完善，新經銷商的加入和原有經銷商開設二店，加盟步伐有望提速，A.R.T.經典預計2018年新增40家門店。美克A.R.T.品牌在擴大門店數目的同時，公司已啟動門店群戰略，通過建立加盟商智囊團的形式與加盟商實現無縫對接，及時反饋需求，提供準確的支持和服務，利用美克美家直營經營上的成功經驗，促進加盟商的生存和發展。

與紅星美凱龍等家居賣場龍頭深度戰略合作： A.R.T.與紅星戰略合作，整合資源迅速布局。公司不斷深化與紅星美凱龍業務合作，利用其優質商業資源，依托紅星商場、城市綜合體、購物中心等迅速布局，加快推進A.R.T.在空白城市的開拓。同時，通過全國紅星美凱龍門店的經營分析報告，不斷優化自身服務方向，促進業績穩步提升。

3)A.R.T.西區：

更針對年輕消費群體，面向中小戶型群體。公司于2017年7月推出A.R.T.西區系列，美式家居略帶波西米亞的輕快風格。A.R.T.西區價格大概在11萬至13萬之間，定位更加年輕化的客群，受眾集中于60-120㎡的中小戶型客群，該戶型為國內大部分居民商品房的建筑面積，因此輻射客群范圍更大。

2018年進入A.R.T.西區加速擴張期。公司于2017年7月推出的A.R.T西區品牌，采取加盟店的方式運營，2017年末擁有17家門店，2018年公司將注重A.R.T.西區品牌推廣，新開80家門店。A.R.T.西區主要對標年輕化客群及三四線消費者，隨著三四線城市消費升級邏輯，A.R.T.西區的渠道下沉有望受益。

4)Zest(恣在家)

公司互聯網線上定制家居品牌。2017年11月開始運營，以C2M 模式、智能制造為支撐，為年輕一代消費者提供風格多樣、強吸引力的產品組合，通過云平臺、互聯網和 VR技術，以及自動化生產，提供定制化產品線上體驗。首創實木定制家居風格，從表面、涂料至裝配均可以定制。目前采用線上運營銷售為主的渠道模式。定位為規模銷售的品牌，目前擁有90平方米4.8萬元套餐，毛利率略高于A.R.T.加盟業務。

5)Rehome

主打溫馨、雅致、愉悅、便捷的軟裝家居生活。隨著消費升級，消費者更為關注生活情調，除對于家居產品需求之外，軟裝配飾的需求日益提升。Rehome系列作為美克美家子品牌，主要提供軟裝配飾家居，包括窗簾、裝飾品、餐廚、衛浴、燈具、擺設等產品。設計巧妙、環境溫馨，具備生活氣息和風格調性，輕松改變家居環境氛圍，帶來輕松愉悅的購物體驗。門店以進駐商場為主打。目前Rehome收入結構中，銷售收入60%來自裝飾品，40%來自家居用品。

6)YVVY

公司面對年輕個性消費群體開發的家居產品。面向追求獨特創新的年輕人和向往個性化消費體驗的客群，提供設計感極強的家居和家品。采取直營連鎖及線上銷售的經營模式。

2.2 多品類補充擴展，全屋一站式購物，提升客單水平

現有客單價與經營平效仍有提升空間。2017年美克美家客戶數約4萬個，平均客單價8.9萬元;A.R.T.終端客單價7.2萬元。公司2018年重點將在提升贏單率與客單價。平效方面：美克美家單店平效約2.2-2.3萬元，其中一、二線城市平效預將達約3萬元/平。鑒于公司2015-2017年已完成改善一、二線城市平效提升、店面升級和商圈調整，未來三四線城市的平效提升將作為重點改善目標。

多套系拉開定位差異，擴大目標人群范圍。

高端系列方面，美克美家推出套系價格約80-90萬元的高端系列，符合追求超精致奢華生活品質的人群，黑標產品銷量提升。

在中小戶型方面，公司也推出針對性產品，貼近消費者實用性的需求，彰顯極致性價比。公司于2016年下半年至今推出兩套中小戶型的套系(“左岸時光”和“莫里印象”)，在居住體驗、產品設計方面革新明顯，更貼近中國消費者對家居實用、美觀的需求，有別于以往美式家居寬大的特點，更適合90-180㎡城市中產階級適中靈活戶型空間，同時具備美式家居氣派、隨性的設計優勢。

線上官網推出中小套系套餐。美克美家于線上官方旗艦店推出諸多家居系列，通過整體測算假設，以120平家居中小套系為例，客廳、餐廳和臥室(包含兒童房)的家居配置合計約為14萬元。主要目標客戶為年輕客戶群體，平均整套客單價區間為10至15萬之間，美克品質過硬、品牌優勢明顯，因此線上小套系產品性價比在同類品牌中頗具競爭力。

以設計為帶動，提供一站式解決方案，提高贏單率。1)產品設計迭代+門店陳列新穎：不斷擴充產品品類，符合多元消費矩陣，門店產品陳列新穎，符合當季家居潮流趨勢。2)加大營銷力度：公司通過不斷加強營銷力度，不同品牌采用各自針對性營銷策略，提升品牌知名度。3)加強門店管理：公司加強管理效用，提升門店營銷人員素質，配備優秀設計顧問團隊。

家居軟裝產品配套比例提升，客單價得到顯著提升。公司憑借在終端設計上的優勢，不斷擴張商品品類，完善產品的構成比例。而家居軟裝類產品(包括床墊、窗簾、軟裝等)占比提升至約13%，窗簾床墊增速快為每年增長30%。目前窗簾客單價3萬元，床上用品客單價1.2萬元。成套購買比例提升，家居軟裝產品占比上升，使得公司成套購買的客單價逐步提升。

布局兒童家居藍海市場，多品牌戰略再下一城。2017年6月公司攜手合作伙伴全球家居旗艦伊森艾倫與迪士尼公司，正式宣告進軍兒童家居領域，向家居行業細分市場發展，開啟二胎及多胎政策紅利新引擎(我國人口出生率由2010年11.9‰提升至2017年12.4‰)。美克與迪士尼的合作協議早在2013年于美國簽訂，涉及軟裝、燈具產品等。此次作為代理商進行兒童家居的合作，首批引入為精選約200套產品，結合中國兒童成長特性和需求，在環保、安全和功能方面有更高品質要求。

高端定制家居市場仍空白，未來美克作為高端家居鼻祖有望開拓市場。目前，定制家居發展成長迅速，盡管兩者的定位和產品各異，但隨著消費者習慣的改變，定制家居不但能滿足小戶型的空間利用，也能實現大戶型如別墅的空間合理布局和多元設計，近幾年享受高于家居行業增速。目前僅占我國家居市場份額約30%以上，未來滲透率提升空間大。美克將同時以成品和定制家居滿足差異化消費矩陣。目前定制家居龍頭索菲亞、歐派等定位中高端市場，而純高端定制家居仍是空白，未來美克有望突破定制家居生產壁壘，實現高端定制家居的開端。目前，美克定制業務開展已初現雛形，已經上線Zest定制系列，未來有望進行全屋定制的資源整合。美克作為具有多年經驗高端家居品牌商，設計和服務團隊水準高企，在定制家居領域有望樹立精品定制的品牌形象。

2.3 多渠道創新協同，跨領域合作積極擁抱新零售

線上渠道創新體驗：滿足三大功能(品牌宣傳、線下引流、銷售渠道)，2017年公司電子商務業務迅速成長，實現營業收入1.15億元，線上銷售額同比增長120.6%，產生1.7萬個訂單，并且超額完成年度銷售任務。(vs2016年線上營業收入5212萬元)。公司在各家電商平臺擁有5家店鋪，其中美克美家天貓旗艦店在美式店鋪中人氣高，粉絲數由22萬人增長至42萬人。此外，通過傳統互聯、移動互聯、微信、微博、二維碼、PAD等互聯工具建立全網、全渠道的創新性無縫零售經營模式，打造卓越客戶體驗。

對接工裝業務合作：公司與金螳螂、上海申遠等硬裝領域企業進行合作，發揮協同效應，提升品牌市占率。硬裝公司負責客戶邀約及施工，美克負責軟裝及陳設，合作涉及美克美家、Zest等多個品牌，滿足多元化軟裝需求。與金螳螂的首次合作于蘇州現場成交達1000多萬元，未來與金螳螂工裝業務合作將在國內城市逐步拓展落實。目前公司新設獨立軟裝團隊，針對不同細分客戶提供精準服務，維持美克美家高端形象。

與互聯網巨頭合作擁抱新零售：公司與京東等互聯網巨頭進行合作，進一步探尋大家居與數據云等業務的創新模式。此前美克已入駐京東電商平臺，與京東聯手試水O2O活動，為中國消費者提供個性化的整體家居解決方案，涵蓋免費設計服務、全程置家顧問、消費信貸服務、預約配送等。未來公司與互聯網企業有望在數字化營銷、精準營銷、工業云等業務進行合作，挖掘家庭結構、銷售方案、潛力市場等數據，打造生活方式社交平臺。

2.4 產能升級擴建加碼主業，保障收入規模有效增長

公司目前全球擁有4大生產基地，主要產能位于天津，在天津基地擁有7個制造工廠;總部位于新疆，并擁有1個制造工廠;部分進口系列、Rehome及高端產品如黑標的生產線位于越南工廠。美國批發業務部分產能位于美國當地。

加碼主業擴張產能、切入定制強化升級，有效滿足公司銷售擴張需求。公司2017年9月完成定增募集16億資金，主要投資美克家居天津制造基地升級擴建項目，建設內容包括：1)新建兩條板木定制柜類家居生產線;2)對兩條實木家居生產線進行自動化推廣升級改造;3)新建及改造物流庫房，實現智能物流。進一步升級擴建美克天津生產基地，保障收入規模并促使公司全國迅速發展。

收購越南MUST和美國Rowe工廠，彌補產能、發揮協同效應。2018年1月公司公告以約合1.95億元人民幣收購MUST和Rowe公司60%和100%股權，MUST越南工廠是全球兩家能夠實現美克黑標產品的工廠之一，具備高端家居制造實力， Rowe美國致力于高端定制沙發產品，此次收購有望強化黑標產品的工藝技術和供應鏈能力，有利于公司全球資源合理配置，充分產生協同效應。

家居生產線自動化升級改造，加速落實推進智能制造(MC+FA)項目。公司2012年起斥資3.5億元啟動智能制造(MC+FA)項目，講究自動、高效、柔性、低耗的制造過程。目前公司MC+FA智能工廠運營、信息系統運行趨于穩定，標準化程度超過80%。2017年公司制造基地啟動了“多工廠聯合管理(VF)項目”，科學合理排產、加強問題解決機制，全年制造基地整體工廠制造效率同比增長12%，產品準時交付率大幅提升。公司繼續對現有生產線進行自動化改造，在效率提升的同時降本促效，支撐未來的大規模定制。

總的來說，公司不斷加強基地升級改造，加速推進智能制造生產技術的應用，同時切入發展強勁的定制家居市場，完善大家居戰略布局，提高顧客一站式購物體驗，從生產端大幅提高公司綜合競爭力和盈利能力。

3. 盈利端：供應鏈效率提升，向管理要效益

3.1 供應鏈效率改善，未來盈利能力有望修復

零售業務近兩年毛利率階段性承壓，不利因素逐步緩解，未來盈利情況有望提升。公司2017年零售業務貢獻毛利占比保持88%的水平。零售業務毛利率由2015年70.1%降至2016年63.9%和2017年59.5%，主要系產品迭代清倉影響(影響16/17年毛利率3.0%/0.8%)、經銷商返利措施沖抵提貨價(16年影響0.2%)、原材料漲價影響(16/17年分別影響0.4%/0.6%)、安全環保技改投入(17年影響1.0%)、零售渠道結構變化(17年影響0.7%)。除原材料和渠道變化影響因素外，其他影響毛利率因素均為階段性策略。針對原材料價格波動，公司以“端對端”供應鏈、品牌溢價和高效生產從而控制生產成本;對于渠道端來說，加盟業務擴張有望提升運營效率。同時伴隨著清倉結束，成本有望壓力逐步緩解，短期盈利彈性凸顯。從長期來看，隨著公司供應鏈體系的不斷健全、生產技術的提升，毛利率水平存在長期提升空間。

 

管理精細化，保障產品服務水準，費用率逐年下降。公司門店大店配備設計顧問約25位，主動離職率不超過10%，加強門店人員管理，設置業績達標考核指標，加強銷售人員和投入費控管理，銷售費用率從2015年35.7%下降至2017年31.8%。組織結構整合：過去公司管理層級多，借助組織改革和信息化一體化完成，管理費用由2015年10.0%下降至2017年9.3%。公司總資產周轉率由2015年0.65次提升至2017年0.69次。

差異化管理提升供應鏈效率。2018年公司持續進行供應鏈改善，不斷提高供應鏈服務水平，隨著提供的商品越來越豐富，采用差異化的供應鏈策略，研發環節商品復雜度管理、采購環節物料標準化和供應商整合、生產環節的模塊化，通過加強供應商管理以及產能管理持續提升供應鏈交付水平。2018年供應鏈總成本優化近10%，存貨周轉率由2015年0.7提升至2017年1.2，庫存周轉天數由2017年175天降低至2018年130天，由此有助于公司現金流的支配，以及對新品和潮流效率捕捉加快，同時也降低了存貨跌價風險。公司加權凈資產收益率由2012年0.8%提升至2017年11.0%。

客戶服務體驗改善，不斷提升交付時效，增強客戶服務滿足水平。2017年4月公司對全國店面都提出30天交付，并修改訂單和條款，目前制度運行有條不紊，庫存整體改善跡象顯著。綜合交貨服務水平由2017年72%提升至2018年90%，其中一類商品30天90%、二類商品30天80%、三類商品30天70%。以往公司一類90天交付周期滿足率為近60%，而目前一類30天達到90%。未來重點從服務以及客人體驗的角度入手，逐步延展到整個供應鏈效率的提升。

逐漸建立海外供應鏈布局體系。公司除自有工廠外，還布局東南亞的供應商的拓展，在越南成立工業中心，未來將會在全球布局整個工業系統，進行全球資源合理配置，充分產生協同效應。

倉儲物流服務全力支持，終端穩定品質彰顯軟實力。公司物流運營模式為自建庫房+租賃模式相結合的自主運營，運輸以干線外包+終端自配模式。目前在國內擁有1個中央倉(天津)、2個區域倉(上海、深圳)，33個服務中心周轉倉，覆蓋全國大部分省會及發達城市，支持零售各品牌直營店面、電商終端顧客配送、加盟商商品周轉及各品牌售后服務，形成了強大的物流服務網絡。公司加大華東、華南、西北地區倉儲分撥能力，提升訂單商品響應效率，緩解天津物流中心倉儲壓力。

公司經營現金流情況不斷改善。經營凈現金流由2015年2.77億元增長至2017年6.85億元，經營凈現金流與利潤的比值由2015年92.2%提升至187.4%，現金流水平和質量不斷提升。

3.2 限制性激勵+員工持股，深度綁定彰顯管理信心

激勵計劃加強團隊管理凝聚。公司自2012年以來，共推進2次限制性股票激勵和2次員工持股計劃，有效提升公司生產經營和渠道拓展的能力，員工持股計劃綁定團隊利益，激發企業競爭活力。

管理和業務團隊充分激勵，推動公司治理進一步改善。2017年5月公司公布限制性股票激勵計劃預案，向22名激勵對象授予1550萬股限制性股票，占公司總股本(14.83億股)的1.0%，授予價格為每股2.61元。涉及激勵對象包括：董事和高管合計授予460萬股(占比29.7%，占總股本0.3%)、中層業務人員合計授予1090萬股(占比70.3%，占總股本比1.0%)。

三年考核目標加速，業績安全邊際具備有力保障。本次激勵計劃考核2017-2019年度，第一至三個解除限售期業績考核目標分別為：均以2016年為基數，2017年收入增長不低于22%或凈利潤增長不低于16%、18年收入增長不低于59%或凈利潤增長不低于40%、2019年收入增長不低于106%或凈利潤增長不低于75%。

限制性激勵計劃是對公司管理層的有效激勵，在公司執行多品牌戰略的過程中，調動各管理層的積極性，有望促進公司治理全面改善。本次激勵對象不僅包含公司副總、董秘、財務總監，也包括業務條線、職能部門總監等，限制性激勵范圍聚焦、目標明確，利益綁定彰顯信心，充分保障公司管理水平。

股權激勵后再推員工持股計劃，雙重激勵彰顯信心。公司2017年6月公告實施員工持股計劃，員工參與人數不超750人，其中董監高6人出資467萬元，占比4.7%;其他員工744人出資額9533萬元，占比95.3%;認購“中海信托-美克家居員工持股計劃集合資金信托計劃”3億份中的一般份額，美克集團為2億份優先份額(預期年化收益率5.75%)提供收益差額補足。2017年9月已完購買4753.40萬股，占公司股本2.6%，成交均價為6.14元/股。鎖定期為12個月。兩月內連續推出限制性股票激勵計劃和員工持股計劃，彰顯公司信心與決心，強化供應鏈優化和多品牌戰略執行力。

回購提升公司內在價值，體現管理層發展信念。公司2018年2月公告回購股份預案，擬回購最大股份數3571萬股(價值為1億元至2億元)，截止5月24日已回購完成2432.80萬股。回購主要基于對公司未來發展的信心以及對公司價值的認可，彰顯公司高效執行力和中長期發展動力。

集團剝離化工板塊，聚焦家居業務經營。2017年5月，新疆中泰化學股份有限公司控股股東中泰集團完成對美克化工的增資，美克集團的持股比例下降到38%。集團剝離美克化工業務，使集團資源與管理層精力充分聚焦上市公司家居主營業務的發展，集中借力集團資源，打造美克家居多品類經營的中高端成品家居戰略。截止2018年4月公司為美克化工16.5億元擔保金額已減少至6.9億元，余額逐漸減少，風險逐步釋放，未來全力以赴深耕家居。

公司整體質押情況逐漸改善，風險壓力緩釋明顯。公司質押股數逐漸減少，從2009年-2016年平均4791萬股的質押股數，降低至2017年平均3734萬股的質押股數;單筆質押占流通A股比率呈下降趨勢。公司2016年8月之前的質押已全部解除，根據公司公告統計，尚余3.67億股質押未解除，其中3.08億股質押將于2018年底前解除，占比84.1%，公司質押風險逐漸緩解。(注：以上質押為比例大于5%的大股東質押交易，不包含中小股東質押。)

4. 投資建議：收入擴張提速，盈利彈性顯現，建議買入

估值方法：

我們采用家居板塊相對估值法：

根據家居行業可比公司情況，我們選取國內家居上市公司，2018年平均市盈率P/E為28倍。目前美克家居18年估值21倍低于可比公司平均估值，因此未來有進一步提升空間，美克家居在家居行業深耕23年，兼有高端品味和設計感的產品系列深得消費者口碑，多品牌、多品類戰略推進順利，不斷積累零售和渠道經驗，隨著直營店向加盟店的拓展和轉型，公司業績有望持續改善。2018年美克預測歸母凈利5.27億元(同比增長44%)，PEG0.7(對應2018-2020CAGR31%)，低于行業平均PEG0.9，我們給予公司一年目標價8.41元，對應2018年28倍估值，對應現價6.25元具有35%上漲空間。

盈利分析：

公司加快門店布局步伐，品類擴張軟裝上升，供應鏈效率提升盈利，業績彈性充分凸顯。1)加快門店開張步伐：2018年美克美家計劃凈新增10家門店至103家，持續進行門店升級，A.R.T.經典門店數達到161家，A.R.T.西區新增門店進程加速。2)家居品類持續擴張，軟裝比例上升：公司持續踐行多品牌發展戰略，A.R.T.與紅星美凱龍戰略合作，將依托紅星美凱龍的迅速布局，推動A.R.T.快速拓展，進一步提升品牌影響力。公司軟裝家居比例不斷提升，成為家居拓品類新的增長點。3)供應鏈效率提升帶動盈利改善，2018年公司將加大供應鏈效率提升，不斷優化供應鏈水平，加強商流、信息流、物流、資金流的控制，從原材料采購、庫存管理至經銷網絡的構建，打造高端成品家居供應鏈管理的典范。

產品、渠道、管理改善三箭齊發，家居龍頭借消費升級迎來正名之戰。公司從家居制造、營銷批發到零售多品牌產業鏈一體化打通，多年沉淀零售底蘊在未來有望通過多品牌、多品類、多渠道轉化為市場份額與收入水平的提升。大股東回購彰顯價值認可與發展信心，員工持股價(6.14元)提供安全邊際。我們維持公司2018年EPS 0.29元，基于公司未來兩年內生和外延發展持續推進、供應鏈和成本管控體系加強，上調2019-2010年EPS至0.38元和0.50元(原盈利預測為2019-2020年0.36元和0.47元)，2018-2020年預期利潤增速分別為 44%、31%、32%，2018-2020年估值水平分別為21、16和12倍，維持買入!

 

（原標題：美克家居(600337)深度報告：產品、渠道、管理改善三箭齊發，家居龍頭借消費升級迎來正名之戰）