兔寶寶：進軍定制家居，開啟O2O營銷模式

家裝建材領軍民企，轉向微笑曲線兩端

兔寶寶是在建材行業室內裝飾領域領軍的民營企業，現從傳統制造業企業轉向微笑曲線的兩端，發力產品研發與設計和營銷渠道建設。核心能力已經由單純的生產制造能力擴展到貫穿上下游的業務體系打造能力與生產管理經驗的輸出能力。公司實施品類擴張，從基礎裝飾材料到成品家具，再到全屋定制家具。在營銷渠道建設方面，近年公司經銷商數量大幅增長，渠道建設能力持續提升。2015年公司收購多贏網絡，一方面其快速成長為公司帶來巨大利潤，更重要的另一方面公司加強渠道建設，借力電商業務平臺，具有線上引流能力，開創全網營銷的新型營銷策略。

主業裝飾材料銷售渠道擴張，板塊收入有一倍增長空間

公司選擇了異地擴張渠道(經銷商)，而由當地簽約OEM企業提供產能。公司變身為輸出管理收取貼牌費的平臺型企業。專賣店數量由2010年的500多家增至2015年的1847家。公司今明兩年將享受2014-2015年渠道爆發的紅利，體現在貼牌收入的大幅增加。2010年貼牌收入僅100多萬元，2015年增至6000多萬元，2016年平均每月貼牌收入超過1000萬元。我們根據專賣店3年成熟期進行加權計算，目前等效專賣店數量約1300家，到全國2700多家全部成熟，還有一倍的收入擴張空間。

定制家居帶來新的業務發展模式，板塊收入至少還有一倍空間

定制家居的產能布局以公司自己的工廠為主。公司的一期生產線剛投產，二期三期還在建設中。我們認為異地控股或參股定制家居企業布局完成后，定制家居業務將會復制裝飾材料業務的擴張過程，同時行業體量會比基礎材料更大，若能成功復制，收入至少還有一倍增長空間。公司打造出了跟索菲亞相似的智能制造生產線和全流程的信息系統，我們認為公司品牌的打造需要時間，多贏網絡的加入會加快這一進程。

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多贏網絡成為新的利潤來源，開啟O2O營銷模式

多贏網絡主要業務是為提供并協助傳統品牌企業(商家)轉型電商及向傳統品牌企業提供產品線上營銷推廣的電子商務全網營銷服務。兔寶寶將全面打通線上導流交易、線下體驗配送的O2O模式，并相應建立線上銷售及線下體驗的服務體系。2015年承諾業績2500萬元，實際完成約3000萬元。預計2016年凈利潤將繼續大幅超越承諾業績(3375萬元)。

調高至“買入”評級

預計公司在2016-18年凈利潤分別為2.22/2.73/3.25億元，EPS為0.28/0.34/0.41元。3年復合增長率50%，給予2016年PE估值45-50X，對應股價12.6-14.0元。公司能力屬性已發生改變，輕資產實現渠道和品類的擴張，打開成長空間，調高評級到買入。

（原標題：進軍定制家居，開啟O2O營銷模式）