全屋定制套餐時代，如何維持行業巨頭地位

看好定制家居行業長期發展，套餐時代全屋定制讓房子變得更能裝，企業也加大促銷提升性價比來順應這一趨勢，把握流量入口+提升客單值是關鍵。我們提示競爭、地產風險，也提示風險孕育機遇。行業幸福感有望加速向頭部集中，馬太效應凸顯，同時看好二線實力品牌差異化突圍。

1、入口之爭，善陣者先戰而后勝。

定制家居作為一個持續多年高增長的行業，隨著行業不斷成熟以及市場環境的變化，漸進發展已非常態，如今企業需要取得進一步發展，所需要面臨的外部壓力和同業競爭不可避免。我們依然看好行業長期發展前景，一方面定制滲透率仍有較大提升空間，另一方面，全渠道、全屋和大家居的興起也帶來了增長新機遇，企業弄潮勇者為先。

2、全屋套餐做大客單值，規模效應凸顯，利潤率影響有限。

全屋套餐的推出是在行業競爭環境變化的背景下，品牌企業通過套餐引流主動讓利消費者，快速做大規模的過程，順應了“新中產”群體消費模式變化、精簡定價教育、充分挖掘客流價值等發展趨勢。而高性價比的套餐定價也對企業盈利提出了更高要求，我們分析得到企業營收規模與凈利率水平較強正相關(R2為62.95%)，表明規模效應對于盈利能力的提升已較為顯著。龍頭企業在加碼套餐促銷力度、更多增項銷售提升客單值的同時，實現了近年售價、成本的雙降，背后反映的是公司強大的成本控制和制造能力。

3、大浪淘沙，王者巋然，維持行業推薦評級。

全屋套餐時代性價比為王，消費者對于家居消費的價格敏感度提升，“把握流量入口+提升客單值”成為規模增長主驅動。①大品牌在資本、產能、信息化、渠道、產品等重要領域已完成基本布局，同時家具賣場將向全國連鎖大型品牌集中，將帶動日益稀缺的優質資源加速向頭部品牌集中。預計龍頭企業有望依靠規模優勢通過做大客單值，在維持合理利潤率的同時進一步做大規模，推薦歐派家居、尚品宅配、索菲亞等。②同時，行業分級初步成型，具備經營實力的二線品牌通過產品細分、渠道差異、服務和區域聚焦等，實現差異化突圍亦具備較大發展空間，推薦志邦股份、好萊客等。

4、風險因素：

房地產下行風險、市場競爭加劇風險。

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一、上半場：定制家居行業風起

回顧我國定制家居行業二十多年發展歷程，我們認為，2013年基本是定制行業發展分水嶺。1994~2013年，以地產、出口以及消費升級構成的三駕馬車齊驅家具行業，尤其是而后興起的定制家居行業需求迅速興起。而在定制家居領域率先布局的企業，一方面得以自然分享行業高成長盛宴，另一方面通過以開店為主要方式的渠道擴張帶動規模迅速擴容。

1.1 分享家居行業成長盛宴

1994年，隨著歐派櫥柜的成立，國內定制家居行業開始起步，并隨著2000年以來定制企業數量越來越多，逐步帶動我國定制家居行業發展壯大。2003年，索菲亞成立，將定制衣柜帶進了公眾視野，而2011年索菲亞作為定制家居行業首家登陸資本市場的企業，進一步使定制衣柜獲得了更高的社會關注。

多年來，在國內經濟持續穩增的大環境下，與宏觀經濟息息相關的家居行業整體呈現穩健發展趨勢。據統計局統計數據顯示，2000~2013年，我國規模以上家具制造業企業營業收入復合增速達25.8%，2013年以后行業年均增速降至20%以下并呈持續放緩態勢，2013~2017年整體營收復合增速降至8.8%，至2017年家具制造業實現營業收入為9056億元，同比增長5.8%，增速較2016年下降2.9pct。

2013年以前，地產、出口、消費升級三駕馬車驅動家具需求一路高歌。自我國定制家居行業起步以來，由房地產發展聯動作用、出口增長、人均收入提升構成的三駕馬車共同驅動家具需求一路高歌。首先，房地產行業的快速發展拉動家具購買需求，2000~2013年我國商品房銷售面積年均復合增速達20.3%，地產銷售增加帶來的家具購置需求持續增長;2013~2017年，商品房銷售面積復合增速雖然降至8%，較早期有所放緩。但受益于地產后周期，以及二手房銷售逐步增加，定制家具需求仍持續較快增長。以北京、上海、深圳、廣州為例，2016年北上廣深二手房銷售占總房屋銷售成交量的53%，一線城市二手房銷量近年已逐步超過一手房。

其次，家具出口方面，2012年以前，我國家具出口額持續高增長，從2002年的54億美元迅速增至2012年的488億美元，2002~2012年復合增長率達25%。2013年開始，出口增速有所回落步入穩定發展階段，但整體來看，近年我國家具出口額規模仍基本在500億美元左右。因此，出口需求也是家具行業穩健增長的動力之一。

第三，人均收入的提升也帶來家具尤其是品牌家具的消費需求，1994~2017年我國城鎮居民人均可支配收入復合增速為11%，至2017年達3.6萬元，居民收入提升進一步助力消費升級，帶動民用家具需求的持續較好增長。

1.2 2013年以前門店擴張是企業增長主驅動

2013年以前，隨著國內經濟快速發展以及家具消費需求興起，進入定制領域的企業一方面得以分享行業成長紅利，另一方面通過全國性門店擴張獲得較為明顯的渠道紅利，帶動企業規模實現快速發展。以索菲亞為例，2010~2014年門店數復合增長率達25.6%，其中最高增速達37%。我們測算分析將其當年收入增速分拆為當年開店貢獻、當年同店貢獻，則發現2011~2012年索菲亞收入增長最主要貢獻基本來自于門店數的增加，同店貢獻相對較小。

而后，隨著宏觀經濟增速放緩，以及先入者的渠道布局逐步成熟，2014~2016年家居企業渠道擴張步伐有所放緩。如索菲亞衣柜門店擴張速度從以早期高增長放緩至2014年以后持續20%以下的開店增速，2014~2017年門店數復合增速11.3%。雖然隨著2017年七家定制企業的上市，借力資本紛紛加快了開店節奏，但其間的參與者們均意識到現階段行業的變化在于：隨著客流的獲取難度提升，企業的規模勝出并不能完全依賴于門店數量規模擴大，而需要更多地通過優化消費環境、服務水平、品牌升級以及品類擴張等多種方式，從而提升客單價以實現單個客戶價值獲取的最大化。

二、下半場：全屋定制錦簇花開

正如每個發展到一定階段將趨于飽和的行業一樣，2013年以后的家居行業伴隨國內經濟和地產降溫，整體增速也有所放緩呈穩健發展態勢。但我們認為，對于行業的發展空間不能線性思維，期間存在一個優質產品促進需求的過程。

一方面，受益于房地產后周期、人口中年化再來二次置業、家裝個性化、空間利用最大化需求興起等，近年我國家居行業尤其是定制行業也迎來了新一輪增長需求;另一方面，定制模式的出現，全屋定制讓家裝變得更加便捷高效，在住房定制化需求增加讓家具購買的頻率更高。因此，當這種業務模式出現后，也進一步帶動定制滲透率提升和行業規模擴容。

2.1 定制化需求釋放，行業仍處成長期

從宏觀層面來看，2015年我國GDP增速6年來首次破7降至6.9%，宏觀經濟邁入新常態，市場消費高增長降溫，同時受房地產調控政策影響，家居行業增長有所放緩。2013年以后我國規模以上家居制造業營業收入年均增速降至20%以下并呈持續放緩態勢，2013~2017年整體營收復合增速為8.8%，至2017年家具制造業實現營業收入為9056億元，同比增長5.8%，增速較2016年下降2.9pct。

人口中年化帶來消費升級、二次置業，家具消費加速度。隨著我國10年人口變遷，我們發現其中最明顯的趨勢是20~40歲的人口基數增多，而人口中年化帶來的最大改變即是消費升級，其中，也包括二次置業的需求。一方面，第二次購房或者購買二手房，以及當房屋居住期限達到5-10年時，會帶來二次裝修的需求;另一方面，消費升級背景下的二次置業對于品牌消費的需求也在提升，而家具在二次置業的背景下，越來越具備消費品屬性，開啟家居行業新一輪的需求動力。

個性化與多樣化消費需求、空間最大化利用為定制家居提供有力支撐。近年定制行業鋒芒漸露，家裝個性化、空間利用最大化需求日漸旺盛，根據2016年度家具消費報告，20-35歲消費人群約占70%，家居消費群體呈現年輕化，他們對家居個性化、人性化、智能化、健康化和功能化的追求與日俱增，帶動定制家居需求增長。此外，一線城市房價高企，中小戶型房源熱銷，以全球最大房地產市場上海為例，90平米面積以下的住宅銷售套數占比從2012年的49%升至2017年的52%，而2018年1~4月該比例進一步迅速升至54.3%。因此，如何使住房空間利用最大化已成為一線城市小戶型家裝的首要任務，定制家居脫穎而出并已逐步成為現代裝修的首選。

整體定制滲透率仍有提升空間，全屋延伸有望進一步提升行業規模。我們以我國住宅銷售套數和存量房翻新套數測算每年房屋裝修量，假設平均每戶購置櫥柜、衣柜數分別為1套、2個，2017年定制櫥柜、衣柜滲透率分別為59%、39%，得到目前定制櫥柜、衣柜行業規模分別約1089億元、626億元;且假設未來3年住宅銷售套數每年增加2.5%，櫥柜、衣柜滲透率每年提升1pct、4pct，則對應定制櫥柜、定制衣柜行業規模的增速分別約在7%~8%、15%~17%。整體來看，以17年國內約2027億定制市場規模、以及家居制造業9056億營收來測算，估計國內定制整體滲透率仍不到30%，對比發達國家超過60%的定制滲透率水平，仍有較大發展空間。

而若涉及到除衣柜外的其他柜類，目前滲透率仍不到20%，我們假設定制衣柜的客戶每年多做0.5個其他柜類，則其他柜類未來3年的滲透率有望迅速提升至30%以上。且以全屋定制需求來看，單個家庭需求一般能做到8個柜子(1~2個衣柜、玄關柜、電視柜、餐邊柜、床柜、書柜/飄窗柜、陽臺柜等)，因此，由全屋定制帶來的其他柜類需求增加，已逐步成為定制行業除了櫥柜、衣柜以外的又一規模支點。

行業集中度、龍頭企業市占率仍然偏低。以2017年定制企業的營收規模測算，以歐派家居、索菲亞、尚品宅配為代表的CR3約10.5%，而我們統計的十家主流定制企業營收總和占定制行業規模比例僅約14.7%，占規模以上家具行業營收的3.3%，行業整體集中度仍然明顯偏低。而從龍頭企業索菲亞和歐派來看，以2017年索菲亞53.5萬戶的客戶數，歐派櫥柜59萬套的銷售量，以及全國市場年裝修住房總量約2千萬戶的規模測算，索菲亞、歐派的客戶數占比均僅約3%，且其二分別在定制衣柜、定制櫥柜行業市占率也僅分別約6.7%、4.9%。此外，對比國外龍頭企業的市場份額，漢森公司在韓國櫥柜市占率超過20%、在家具市場亦超過10%，美國櫥柜龍頭MasterBrand市占率也超過20%，我們認為，國內定制家居龍頭企業市占率仍有較大提升空間。

2.2 變化一：傳統渠道擴張對規模的驅動弱化

2.2.1傳統渠道優勢資源越來越稀缺

家居賣場占位難度提升，招商尤其優質經銷商難度增加。在目前國內各類家居企業門店分布已較為密集的情況下，2017年以來，隨著七家定制家居企業紛紛上市，一方面有實力的定制家居企業再次加大招商力度加快開店，另一方面，成品家居、家紡、建材等行業的優秀企業也紛紛切入定制家居領域，并與紅星美凱龍、居然之家等大型家居賣場積極開展戰略合作，導致家居賣場的優質門店位置越來越來稀缺，渠道占位難度加大。此外，從今年一季度我們草根調研的幾大展會情況看，盡管定制家居招商依然火爆，但由于實力參與者越來越多，以及產品同質化現象加劇，我們整體感覺是今年行業招商難度較往年有所提升趨勢。

已經占據大量優質資源的龍頭企業，終端實力領先。目前在行業日趨成熟、競爭日益趨嚴的背景下，對于一個全新的中小品牌來說，已經幾乎沒有機會能進入紅星、居然之家的前十店鋪位置。因此，換個角度來看，我們認為已經占據大量優勢渠道資源的龍頭企業在現有格局下明顯占優，未來在渠道下沉的過程中亦有望憑借領先的品牌、產品和管理優勢吸引更多優質經銷商。

以2017年主要上市公司批露的經銷渠道收入和門店數來看，以歐派家居、索菲亞、尚品宅配3家企業構成的第一梯隊終端實力明顯領先，其中，索菲亞衣柜、歐派櫥柜、尚品宅配、歐派衣柜單店提貨額均超過170萬元，其次，好萊客、志邦櫥柜2017年單店提貨額也超過了100萬元。此外，從平均單個經銷商開店數來看，歐派衣柜、索菲亞衣柜、曲歐派櫥柜均超過1.5家，司米櫥柜由于衣柜同商重合度較高也達到了1.44家，其次，我樂家居、好萊客、法蘭菲衣柜也超過了1.3家。

2.2.2 全渠道興起，把握流量入口

隨著傳統門店渠道資源越來越稀缺，以及客流獲取難度的提升，行業的發展方向已進一步延伸至線上線下多維度、全方位、全渠道的競爭。以龍頭企業為代表的定制家居企業紛紛整合多種包括購物中心店(Shopping mall，SM店)、o2o、整裝、工程等新興渠道，在可控的成本范圍內盡可能多的獲取更多客流，而我們認為這種變化也進一步促進了整個行業的快速升級。

-SM店

購物中心渠道是指在人流量聚集的購物中心里開店，相比于傳統家居賣場或者建材市場，購物中心是一種開店場所的轉換。早在2014年，尚品宅配便制定了新的渠道擴張戰略，在保持平穩經營的情況下，逐步從傳統的建材家居賣場中撤出，往人流量聚集的百貨商場中開店。

我們看好尚品宅配對購物中心渠道的率先布局，理由有三：① 雖然傳統建材家居賣場中的人流目的性明確，家居的需求相對明確，但是建材家居賣場中的人流量總體趨于下降，競爭越發的激烈。② 由于購物中心的全天營業時間長，一定程度上分攤了固定租金成本，因此，我們認為其實際平均開店成本沒有想象的高。③ 從長期來看，在人流密集的百貨商場中開店有利于激發和捕捉消費者的二次翻新裝修需求，宣傳品牌形象。此外，從近年行業的發展來看，其他企業也相繼跟進購物中心門店布局，也證明了這一渠道對于定制家居企業的必要性和迫切性。

-新零售門店

除了SM店以外，注重消費者生活方式和體驗感的創新型終端門店接踵而至，從銷售單品向場景化生活方式滲透，從而引發消費者對于相差產品的關注，目前主要門店形態包括O店(Offline、Office)店、C店(超集店)、N店(多種店面模式的組合)、以及智慧門店等。

C店：作為較早進入購物中心的尚品宅配，2018年4月首家倡導“慢生活體驗”的“超集店”(“C店”)在上海開業。與公司的直營旗艦店不同，C店以類宜家的模式著重于通過Collection的模式，將店鋪區域劃分成慢生活體驗區、親子玩樂區、家居體驗區等多個區域，并且同步引進咖啡、花藝、手作、無人零售、電器服務等特色品牌，為消費者打造多元一體的消費體驗，多業態“超集”模式。

N店：相對于O店和C店的大店模式，N店則更多是化整為零的小店模式。近年來部分家居企業在發展線下終端店的同時，將定制門店變身為影吧、書吧、咖啡吧、社區店等多業態店。

智慧門店：索菲亞近年亦持續探索新零售模式，近期天貓&索菲亞合作的智慧門店在北京開業。新智慧門店是在原有的索菲亞店面進行升級改造，既更換了店面的外圍裝修，還增加了人臉識別、3D場景漫游、AR投射、云貨架四大“黑科技”，為消費者帶來全新的全屋定制購買體驗。消費者可以通過導購屏完成面部信息采集，并生成屬于自己的購物賬號，同時還可以直接綁定淘寶或天貓賬戶，在店內全程進行自主下單。3D場景漫游可以把消費者所處的環境進行3D真實還原。云貨架可以提供海量商品。對于有AR標志的商品，消費者只需要掃描二維碼，就能將商品以近1:1的效果投射在周圍，查看整體家裝效果。公司四大“黑科技”結合大數據、人工智能等創新技術和手段，實現商品、服務、會員與交易的全面互通，布局以消費者家居需求為核心的全新購物體驗。

-o2o

家居企業的o2o(Online To Offline)運營模式，是消費者最初從網絡渠道接觸或者搜集相關產品資料，與匹配商戶進行第一輪接洽，進一步向線下門店引流，并最終線下成交的銷售方式。過去十年，中國互聯網普及率快速提升，互聯網大數據成為信息沉淀和便利匹配的工具。在此情況下，o2o模式對于線下客流日益稀缺的家居企業，能夠通過互聯網實現客流最早、最廣泛的覆蓋。

O2O引流服務已成為尚品宅配線下經銷商的重要收入來源之一。圓方軟件起家的尚品宅配在互聯網方面亦是率先布局，且已形成了較為明顯的優勢。公司通過新居網引流平臺，將線上客戶引流給就近門店實現銷售，一旦實現銷售，公司對于加盟門店收取導流費用，獨特的o2o模式已經成為公司擴展客流的有效手段。公司O2O引流服務費收入近年來持續快速擴張，2017年此業務營收達1.1億元，同比增加82%。同時，O2O引流的客戶已占尚品宅配加盟商總收入的比例持續提升，從2014年的9%升至2017年約25%，如果考慮到只有一部分加盟商開通O2O引流服務，我們估計這一占比將更高，表明O2O引流服務已成為其線下經銷商的重要收入來源之一。

而從行業情況來看，目前，坐擁強大流量入口的o2o模式也已得到了業內眾多品牌的認可，并已開始布局。歐派家居在構建設計及制造一體化的信息系統同時，將基于信息系統打造出歐派特有的“傳統行業+互聯網”模式。索菲亞也在現有互聯網線上營銷平臺的基礎上，進一步創新o2o銷售模式，整合線下營銷渠道、社會化設計師和優秀供應商資源，為消費者提供“定制家”的一體化產品和服務。

-整裝

即整體家裝，來源于傳統的裝飾裝修行業，是互聯網家裝之后的一個名詞，是建立在基礎裝修之后的家居產品整體打包出售給業主的一種模式。而對于定制行業的整裝，往往泛指墻面系統的完整性，以具體產品而言則包括櫥柜、衣柜、墻面系統(墻裙、背景墻等)、木門、實木吊頂、樓梯、門窗等。

目前，80、90后已成為國內家居家裝消費市場的主力人群。據騰訊家居發布的《2018年家居家裝行業人群洞察白皮書》顯示，在裝修方式選擇上偏好“全屋整裝，拎包入住”方式的80后、90后占比分別已達43.57%、38.93%。而國內整裝行業仍是工程精裝、整裝定制、傳統家裝三分天下，其中規模化整裝企業均采用與產品型家居企業直接合作的模式，如歐派&金螳螂•家、索菲亞&恒騰蜜家、尚品宅配&愛空間等;而地方性傳統強勢家裝公司，出于獲客能力、采購成本等考慮，與產品型家居企業合作意愿也較為強烈。

把握線下裝修公司流量洼地，具備優秀供應鏈管理能力的定制家居企業有望分享整裝紅利。相比于2016年之前對于傳統家裝產業投資較少的關注，而今我們對于家裝領域關注的焦點已有所變化，更多從流量角度看待家裝市場。此后家裝行業也出現較大的遷移，整裝模式轉向以天然家裝流量入口為切入，而天貓、京東、齊家、土巴兔等大型平臺雖然擁有強大線上流量，但線上引流也存在成本高、轉化率低等問題，因此，在大量的線下傳統裝修公司中尋找高性價比的流量洼地，成為整裝模式又一切入口。

據中國建筑裝飾協會發布的《中國建材家居產業發展報告》顯示，2018年中國建材家居行業市場規模將達4.4萬億元，傳統家裝企業數量超15萬家，家居建材企業超50萬家，而其中尚未出現百億級裝企。而傳統家裝公司入局整裝市場，既要面對早已布局的東易日盛、業之峰等大型家裝企業，又要面對從地產、公裝、建材商轉型而來的橙家、金螳螂•家、東鵬等，以及從其他行業切入的尚品宅配、愛空間等。同時，由于傳統裝修公司缺乏全屋設計以及全屋產品的供應鏈能力，普遍面臨訂單量不夠沒有議價能力、訂單量足夠又無法提升供貨速度的問題。因此，我們認為，以定制家居龍頭企業為代表，此類具備優秀供應鏈管理、資源整合能力的產品型公司，通過與裝修公司合作的方式切入整裝，可以提供全屋設計能力和產品服務，也有望率先分享整裝紅利。

歐派整裝大家居，流淌著市場需求的血液。在2017年歐派大家“全屋套餐+設計驅動”的模式基礎上，2018年5月5日，歐派整裝大家居西南旗艦店在四川省宜賓市開業，標志著歐派大家居進入繼全屋定制產品、全屋空間設計后的第三階段。歐派整裝大家居是以設計為核心的全裝修鏈整合，拓展泛家裝服務內涵，整合了裝修材料、基礎施工、軟裝配飾、定制家具、設計安裝以及入住前開荒保潔等全套服務項目，用戶僅需購置家電和生活用品即可輕松實現拎包入住，為消費者提供一站式家居空間解決方案。

尚品宅配“HOMKOO整裝云”蓄勢賦能，創新整裝模式。隨著家裝進入整裝時代，龍頭公司亦紛紛在整裝領域率先布局，2016~2017年尚品宅配開始“賦能整裝崛起”，推出創新型服務模式“HOMKOO整裝云”。HOMKOO整裝云將整裝設計、虛擬裝修、施工管控、供應鏈管理等全流程一站式打通，利用平臺化手段幫助傳統裝修企業完成整裝業務能力的升級。對于裝修公司來說，“HOMKOO整裝云”可提供的多方位服務在于——① 過程監控：裝修公司可以在中央計劃調度系統上進行全程調試，工人需要每一步拍照上傳系統，工地安裝攝像頭，裝修公司和消費者都可以隨時排期跟蹤，為裝修公司老板提供全程監控。② 利潤透明：裝修公司接單后可以對全程費用使用、利潤分配有較為明確的跟蹤。③ 提高設計效率：與以往一個設計師普遍一個月只能服務2-3個裝修訂單相比，利用整裝云平臺的設計師可以在一周內出圖3-4個訂單，顯著提高了設計師的方案設計效率。④ 異地供應鏈支持：整裝云平臺可以為區域化裝修公司提供異地的供應鏈管理支持。

-工程

工程渠道是指企業與地產商合作提供精裝修。工程訂單具有業務量大、生產相對標準化等特點，有利于帶動家居企業規模快速增長。在國內積極推動精裝房大勢所趨的背景下，近年家居企業對于地產商合作的重視程度明顯提升，加大力度拓展工程業務，工程業務營收占比提升。

未來來看，我們認為工程業務有望逐步發展成為家居企業的增長驅動之一，原因有二：

1) 在今年地產持續偏弱、疊加終端競爭加劇帶來的零售端增長承壓的背景下，而工程訂單具有業務量大、生產相對標準化等特點，有利于帶動家居企業規模快速增長。預計18年大部分家居企業仍將加大工程業務，以確保規模穩定增長。同時，由于工程業務的賬期普遍較長，我們認為優勢品牌家居企業將通過選擇與實力強、信譽高的全國性地產商以及區域性優質地產商進行合作、完善內部應收賬款管控制度等方式，將應收賬款風險控制在可控水平，進一步帶動公司規模持續穩定增長。

2)隨著社會進步和消費水平提高，我國住房精裝修化趨勢日益顯現。

首先，政策推動方向明確，在中央與地方政府鼓勵住宅產業化與全裝修政策的推動下，2016年起，國內地產行業也迎來了政策推動的住宅全裝修、成品交付時代。據不完全統計，全國數十省份、直轄市均已出臺全裝修相關政策，預計到2020年精裝修的比例將達到80%以上。

其次，需求端來看，目前全裝修住宅在我國整體住宅總量占比仍不到20%，明顯低于日本、歐美等發達國家80%以上的水平，表明未來仍有較大提升空間。從我國住宅年竣工面積來看，近年來基本穩定在8億平方米左右，假設平均每套住宅面積約100平方米、精裝修比例達80%，參考櫥柜、全屋定制分別約9200元、2.5萬元的平均客單價、以及地板約100元/平米均價，假設我們測算我國住宅精裝修的對應的櫥柜、全屋定制、地板市場規模分別約為589億元、1600億元、512億元。

2.3 變化二：客單價提升成為擴張新動力

如我們上文分析，2014~2017年部分家居企業開店速度較早年有所放緩，而隨著2017年七家定制企業的上市，借力資本紛紛加快了開店節奏，但其間的參與者們均意識到現階段行業的變化在于：隨著客流的獲取難度提升，企業的規模勝出并不能完全依賴于門店數量規模擴大，而需要更多地通過優化消費環境、服務水平、品牌升級以及品類擴張等多種方式，從而提升客單價以實現單個客戶價值獲取的最大化。

2.3.1 全屋定制實現單個客流價值最大化

近年客單價提升已成為渠道擴張以外，企業成長新驅動。以索菲亞為例，我們將其當年收入增速進一步分拆為當年開店貢獻、當年客單價變化、單店訂單數貢獻三個因素。我們對于2015年公司推出799特價套餐對客單價的影響進行平滑處理，可以發現，2015~2017年，雖然開店仍是公司重要規模增長貢獻，但通過多做空間、增加功能件等方式帶來的客單價提升，對于收入增長的貢獻逐漸上升;至2017年，我們測算客單價提升對收入增長的貢獻已達50%。

不同客單價水平代表認同度，全屋設計決定差異。近年來，購買家具的痛點已經逐漸從價格、品牌、環保等因素，過渡到和諧的家居設計。而客單價作為繼渠道擴張后的另一大增長主引擎，我們認為，好的家居設計往往能夠有效帶動客單價的提升。具備優秀前端設計能力的定制企業，能夠通過好的設計圖展示效果，提升消費者服務體驗，進一步挖掘客戶的消費需求，實現單個客戶的獲取價值最大化。全屋定制企業以尚品宅配為代表，公司于2008年率先布局全屋家具定制，目前已近10年全屋家具定制經驗，在軟件設計、效果圖制作、審單拆單排產、生產發貨交付等全屋定制流程方面均積累了一定優勢經驗;同時，公司還從事于家居行業設計軟件及信息化整體解決方案，行業領先的設計能力使其客單價也處于行業較好水平。此外，我樂家居、志邦股份在全屋定制方面亦取得較好進展，全屋客單價分別達3.5萬元、2.6萬元。

2.3.2 全屋進階大家居，供應鏈管理加碼

從定義上看，全屋定制是家居企業在大規模生產的基礎上，根據消費者的設計要求來制造的消費者的專屬家居，包括整體衣柜、整體書柜、餐邊柜、鞋柜、電視柜、步入式衣帽間、入墻衣柜、整體家具等多種柜類產品，以及木門、窗、衛浴等部分泛定制產品。

而在全屋定制的基礎上，近年來定制行業的大家居模式已悄然興起，相較于全屋定制，大家居模式的特點在于：① 大店面，大家居門店面積通常在1000平米以上，甚至3000~4000平米;② 全品類，除了櫥柜、衣柜、書柜、鞋柜等柜類產品、以及木門、窗、衛浴此類泛定制產品之外，還包括移動家具、軟裝飾品甚至部分電器等;③ 強體驗，大家居門店作為企業和經銷商重點打造的標桿，門店裝修以及產品氛圍往往都非常重體驗，為消費者提供一站式家居空間解決方案。

品類擴張已全面開展，大家居紛紛布局。在全屋定制已成為行業發展的必然趨勢下，定制家居企業以多品類擴張為主的大家居戰略布局已全面展開。“大家居”一詞從2014年起已定位為歐派的重要發展戰略，并迅速帶動大家居概念在整個行業普及，歐派大家居發展歷程經歷了2016年的快速推進以及隨之而來的階段性調整，并于2017年重造產品定位、商業模式、營銷流程，單值提升顯著，實現了從1個單品到7大品類的裂變。目前歐派全國大家居專賣店已超過65家，運營基本步入正軌。此外，索菲亞2017年底也有20家大家居門店，并計劃于18年新開100家，推進大家居布局。

其中，我們注意到不同企業品牌策略也有所差異：尚品宅配全屋定制的所有品類，多年來以尚品宅配、維意定制雙品牌獨立運營。而歐派大家居策略是以“歐派”品牌為主(木門因歷史原因除外)，同時增設子品牌“歐鉑麗”差異化客戶群再添渠道增量。志邦以櫥柜起家并于2015年切入衣柜，衣柜以獨立品牌“法蘭菲”運營，2017年推出“IK”子品牌，適應互聯網及年輕化消費趨勢。而索菲亞、金牌等在原有品類均具有鮮明特色和顯著優勢，則啟用了新品牌開拓新市場，即索菲亞的司米櫥柜、金牌的桔家衣柜及全屋定制。我樂和皮阿諾在衣柜及全屋定制上延續了主品牌運營，皮阿諾同時設立“米拉拉”子品牌定位于年輕化和家裝主市場。

配套家品銷售逐步發展成為新的規模增長點。以尚品宅為例，17年公司加大力度推行尚品優選、維意臻選等配套品套餐，全年配套家居產品實現營收7.85億元，總收入占比14.75%，已逐步發展成為新的增長點，同時公司表示18年將繼續大力發展配套家品業務。此外，索菲亞2017年家具家品銷售收入也取得了顯著增長，家具家品業務銷售收入2.87億元，同比增長80.85%，占公司總收入比例由2016年的3.5%升至4.66%。

品類延伸導致供應鏈的管理難度加大。隨著定制家居企業轉大家居深入布局，從櫥柜和衣柜等板木家具開始，逐漸向電視柜、鞋柜、書柜、酒柜等客廳柜體及其他品類延伸，另外還向后段延伸到飾品，家電，燈具等等。而此類品類往往價值量相對較小，且種類零散，但客戶購買頻次相對更高，而如何實現價廉物美和品類豐富的難度也隨之增加。因此，我們認為，目前以品類擴張為主要途徑的大家居布局，也給企業對于產品以及供應鏈管理帶來了新的挑戰。

2017年，尚品宅配的配套家居產品實現營收7.85億元，同比增長32.75%，其配套家品營收已與業內中型企業規模相當，也表明了公司較強的供應鏈管理能力。公司通過買手模式快速整合供應鏈，實現了客餐廳套餐(沙發、電視柜、茶幾、餐桌椅)和睡眠套餐(床、床墊、床頭柜、枕頭、床品四件套)的個性化套餐銷售，以滿足客戶一站式家居消費的需求。而對于品類擴張先行的歐派來說，2016年6月，首家全屋定制MALL在哈爾濱開業，占地10000多平米，標志著歐派大家居戰略正式落地，也使“大家居”一詞在業內迅速得以普及。而后，公司經歷了半年左右的時間，對于代理商轉型換擋、以及大家居商業模式等調整和試錯，通過加強品類管理、門店管理、終端提升等方式，使其大家居模式打造在2017年初建成效。

2.4 變化三：同質化突顯品牌、信息化競爭力

近年來，國內家居行業雖然經歷了地產調控、原材料漲價、通貨膨脹、競爭升級等壓力，但隨著二次裝修、新房裝修等剛性需求的釋放，定制家居市場的購買力仍有較大發挖潛力。而市場環境的變化，也使家居企業的產品和渠道同質化現象加劇，因此，品牌認知、信息化和生產效率也成為企業差異化競爭力的重要指向。

2.4.1廣告、服務強化品牌認知

家居作為低頻消費品，廣告是塑造品牌、影響購買的重要方式。德國心理學家艾賓浩斯的遺忘曲線研究結果表明，人們遺忘一件事情的速度不是線性的，而是開始遺忘快，而后續遺忘的速度變慢。這一發現的理論指導意義在于任何一段記憶，必須要在還沒有忘記之前反復加強印象，重復再重復，這也是為什么即便已然是家喻戶曉的品牌也仍然在做廣告。而相比于快消品等其他消費品來說，家居雖然是低頻消費品，但正是這部分足夠多的長尾低頻消費者，支撐起品牌絕大部分銷售貢獻;而由于消費者面臨的選擇之多，因此，家居企業投放廣告的作用即在于確保消費者有家居購買需求的時候，公司的品牌在其選擇范圍之內。

近年來，以上市公司為代表的定制家居企業在堅實的產品品質和渠道基礎上，紛紛加碼在機場、高鐵、戶外廣告、互聯網、新媒體廣告等全方位營銷，進一步提升品牌的知名度和影響力。從上市公司的年報數據可以看到，近年來企業通過全渠道營銷等方式，對于廣告的投入明顯增加。2017年，我們統計的十家定制家居企業廣告費及業務宣傳費占銷售費用的平均比例達31.1%，較16年平均29.1%的水平提升2pct;其中，志邦股份、好萊客、索菲亞、歐派家居17年廣告費占銷售費用比例均在40%左右。2017年樣本企業平均廣告ROI為25，與16年基本持平;其中，皮阿諾由于工程業務收入占比較高，17年廣告ROI達39為最高水平，而索菲亞、頂固集創、歐派家居也達30左右。

廣告打造品牌知名度，服務提升品牌認可度。廣告營銷投入可以為企業打造品牌知名度，而品牌主張則是進一步強化受眾感知的重要方式。歐派延用了十多年的廣告語“有家有愛有歐派”早已深入人心，而除了口口相傳的廣告語外，近年來公司充分注重品牌主張傳遞，通過廣告短片等形式使消費者明白，公司不僅提供家居產品，更真正懂得愛家、支持消費者表達對家的愛。索菲亞的廣告語從最早的“定制衣柜就是索菲亞”，到2013年開始啟用的“定制家，索菲亞”，再到2017年3月全新啟用的“懂空間，會生活”，每一次品牌主張也見證了公司從家喻戶曉的“定制衣柜”基礎奠定，到“定制家具”的普及化，到如今“全屋定制”的迭代升級。志邦則以“專業廚房，更懂生活”的廣告語，表達公司多年來對于廚房領域的專注，并構建“樂享廚房”的生活理念。

服務驅動、深度營銷提升客戶滿意度。隨著時代的發展，消費者對購物的需求不僅僅局限于收納耐用等功能性層面，而對于精神層面的服務需求也逐步提升。因此，基于業務基礎的服務升級，打造服務全價值鏈，也是實現低成本高頻次傳播的有效途徑。而在大數據時代，針對老客戶進行深度營銷，是最精準而且低成本的營銷方式，其成功的重要指標即客戶口碑的提升、老客戶帶動新客戶數量的增多等。

志邦基于“讓所有中國人都用上滿意的廚柜，更讓他們的團圓時刻享受更美好的廚房生活”的服務承諾，自1998年建立起至今連續20年堅持“微笑行動”。每年新春之際，上萬志邦人奔赴千家萬戶，進行廚房產品的檢修、調試和維護等服務，開辟了櫥柜行業“追蹤服務”的新模式，在提升消費者滿意度的同時，也幫助公司進一步優化產品設計、升級產品功能等。此外，2011年以來，歐派在業內首推4S服務體系，從展示(show)、銷售(sale)、服務(service)、信息反饋(survey)四個維度為消費者提供免費上門測量、電腦跟蹤、定期檢測等十六項服務，標準化服務由硬實力轉為軟實力，顧客滿意度95%以上。

2.4.2 信息化、產能建設降本提效

家居行業的發展加速了生產與信息化的融合，帶動傳統產業升級，企業信息化建設涵蓋了前端設計銷售、中端生產、后端服務，包括產品設計、訂單形成、訂單審核、訂單報價、訂單排產、組織生產、成品出貨等全流程。而通過信息化打通前后端，能在降低生產成本的同時提高經營效率，增強綜合競爭能力。

具體體現在：① 生產端，一方面，企業通過提升智能制造和柔性制造水平，提升板材利用率、自動拆單率等指標，另一方面，建設全國性產能布局縮短交貨期，提升服務效率;② 營銷端，包括量尺系統、設計系統、效果圖系統、報價系統、接單平臺等信息流，而如何實現各個信息點的高效流轉，是提高設計師工作效率和訂單周轉速度的重要途徑;③ 大家居多品類布局也給企業提出了更多的供應鏈管理要求;④ 大數據平臺建設也是企業發力新零售終端的重要基礎，信息化工具增強消費體驗，挖掘用戶需求，驅動門店精細化管理。

生產信息化建設是企業優秀盈利能力的重要支撐。索菲亞從2015年開始進一步推動數字化轉型進程，帶動生產成本降低和產能提升，進一步優化管理成本。2017年公司標準化生產一次合格率超過99%，CNC數碼控制比例達100%，對生產流程數據更快速的處理并做出預測，提升板材利用率，實現成本壓縮;2017年公司板材利用率接近84%，一次性安裝成功率穩定在80%以上，進一步減少客戶投訴，提高客戶體驗，同時也為公司帶來了穩定的高毛利率(17年衣柜業務毛利率40.7%)。

此外，好萊客通過信息化系統開發支持，自主選型、自由串聯，與多個國際頂級設備供應商(而非單一設備商)形成戰略合作，在保證生產效率與質量的前提下，個性化設備連接賦予新生產基地布局更多靈活性，帶動公司板材利用率、同步交付率、產品品質連年提升，2016年和2017年公司衣柜毛利率水平亦接近40%。

營銷端加碼設計軟件、打通生產，加快訂單周轉，優化用戶體驗。

1) 首先，量尺系統一般可從CRM或集客系統里獲取客戶信息，并通過量尺轉換成設計系統能識別的數據，并生成進門量尺率、量尺成交率等經營數據。

2) 其次是設計系統，也是目前企業前端信息化打造的重點，按企業規模一般分為AutoCAD(中小型企業)和定制的設計軟件系統(大中型企業)，兩者的區別在于AutoCAD沒有真正意義上的模型數據庫，而定制軟件則是建立在模型數據庫基礎上，從而能在設計完成后實現快速生成報價。

3) 近年來以三維家、酷家樂等為代表的設計展示軟件興起，給消費者帶來了更好效果圖體驗，因此目前行業許多企業均采用“雙設”系統，即用三維家類軟件解決效果圖展示，用CAD類軟件解決生產類數據。

4) 而作為設計軟件一部分的報價系統，以模塊形式呈現為主。目前行業成熟的定制類軟件以及尚品宅配圓方軟件基本可以一鍵生成報價，或者在設計時即可同步生成相應報價表。

5) 接單系統則主要分為訂單傳遞、訂單審核、訂單分拆三個主要功能。其中訂單拆分即把設計圖紙分拆成為可供生產的BOM(Bill of Material)物料清單，仍是目前許多企業面臨的瓶頸，也是信息化建設重要環節。由于拆單能力直接影響后端產能，因此我們也看到近年來上市企業紛紛加碼設計系統建設，除了軟件實力領先的尚品宅配(圓方)，好萊客2016年以后開始全面升級3D軟件，使目前公司自動效率業內領先;同時，索菲亞、歐派今年也分別推出DIY Home軟件、MTDS系統等，以進一步提升拆單效率，以使訂單完成審核后即可快速對接生產端。

加碼產能建設，龍頭企業資本開支規模領先。從近年財務報表數據來看，定制家居行業尤其龍頭企業加碼產能建設力度，2017年9家定制家居上市公司固定資產、在建工程規模分別為77億元、19億元，全年資本開支總和達46億元;18年一季度，9家企業資本開支總和為16.2億元，同比大增63.8%。其中，龍頭企業產能擴張更為激進，資本開支規模明顯領先，1Q18歐派家居、索菲亞、尚品宅配分別以8.4億元、1.9億元、1.7億元的資本開支規模位列前三，在9家企業規模總和占比分別52.1%、12%、10.6%。

產能擴張圍繞全國性生產布局，解決的不僅僅是產能瓶頸。我們認為，以歐派、索菲亞、尚品宅配等為代表龍頭企業加大產能建設力度，解決的不僅僅是產能瓶頸來滿足日益增長的消費需求，而我們也注意到企業的產能擴張基本都圍繞全國性基地來做布局。我們認為，全國性生產布局對于企業來說，除了解決產能瓶頸，還可以一方面解決服務半徑問題，縮短交貨周期，提升區域服務效率;另一方面，通過多地建廠進一步打造區域總部競爭力，以更好地應對區域型品牌深耕的區域服務優勢。

歐派家居目前在全國生產基地4處，分別位于南部廣州和清遠、北部天津、東部無錫、西部成都(今年投產)四大生產基地，且公司仍在規劃更多基地布局。考慮到每個生產基地的輻射半徑，目前公司各基地面積相對較為平均(約400-500畝)，且配備全品類生產線，各基地引入用戶下單選擇競爭機制，以用戶為中心降成本來更好的滿足消費者需求。

索菲亞目前在全國擁有5處已投產生產基地，分別位于四川崇州市、河北廊坊市、浙江嘉善縣、湖北黃岡市以及廣東廣州市，初步完成全國工業布局，工廠2017年平均交貨周期為10天~12天，為業內領先水平。

三、全屋套餐是不是價格戰?

我們認為，全屋套餐時代性價比為王，消費者對于家居消費的價格敏感度提升，將進一步凸顯家居行業馬太效應，優勢資源將加速向頭部品牌集中：大品牌已在資本、產能、信息化、渠道、產品等重要領域完成了基本布局，有望依靠規模優勢通過做大客單值，在維持合理利潤率的同時進一步做大規模;同時，行業分級初步成型，二線品牌彎道超車難度加大，掘金細分領域，實力品牌通過產品、服務等實現差異化突圍亦具備較大發展空間。

3.1 精簡計價，順應消費模式變化

近兩年以來，定制家居企業紛紛推出的全屋定制促銷套餐，我們認為，起因還是在于行業不成熟、信息不對稱背景下的發展趨勢所然，而套餐推出的目的則正好順應了“新中產”消費群體的消費模式變化、精簡定價教育消費者、以及充分挖掘客流價值等。

首先，從消費訴求看，隨著以8090后為主的“新中產”消費群體擴大，以及即將迎來的00后，相對于6070的消費者，年輕消費群體愿意花大量時間在各種家具購買上面的意愿明顯降低，而更關注預期效果以及結果呈現，因此“新中產”消費群的家居購買消費模式也變得更為簡單明了，即“我要什么，花多少錢能搞定”。而全屋套餐作為一種簡潔明了的計價方式，充分迎合了這一核心消費訴求。

其次，多年來消費者對于定制化消費的認知并不充分，部分消費者認為定制普遍存在“價格虛高”、“價格不確定”等問題，一定程度上也抑制了行業的發展。因此，套餐定價模式正是通過清晰的定價方式來教育消費者，把消費者對于定制以及非定制的價格認知，放至同一平面競爭，從而選擇更適合自身需求的消費方式。

第三，對于定制家居企業來說，近年行業競爭環境的變化，單個客流獲取難度增加，也使以往單品或單品組合類營銷模式，無法充分挖掘全屋定制的潛在需求，因此，全屋套餐作為一種對于企業來說也更為高效的營銷方式應運而生。

2016年，歐派衣柜率先推出了“特惠裝——全屋19800，定制家具裝滿家”套餐(以下簡稱“19800套餐”)，并帶動“套餐式”營銷在業內得以迅速推廣，受到了消費者的較高認可。相比于2017年以前按投影面積計價的“19800套餐”主流套餐，18年開始各大企業在套餐推廣方式上開始呈現差異化：歐派套餐按特定投影面積的總價計價，衣柜由17年的19800元/18㎡套餐升級至18年的19800元/22㎡套餐、歐派櫥柜15800套餐、以及大家居59800全屋套餐;索菲亞以單位投影面積計價，繼799元/㎡連門帶柜套餐后，今年又推出1111元/㎡套餐以及1599元/㎡(無醛)全屋套餐等;尚品宅配則以家裝行業的主流計價方式，在定制行業內率先推出按建筑面積的套餐計價，推出2018全新全屋定制套餐“智享套餐518”、維意定制“拎包入住518套餐”;好萊客、志邦、金牌、皮阿諾的全屋套餐則均按特定投影面積總價計價，好萊客包括16800元/20㎡套餐以及19800元/16㎡(原態)等7大套餐，法蘭菲全屋套餐為19800元/20㎡，桔家全屋套餐為19800元/22㎡，皮阿諾全屋套餐為19800元/20㎡。

3.2 合理利潤率做大規模，馬太效應凸顯

全屋套餐目的在于做大客單值，頭部品牌依靠規模效應、信息化等優勢，對利潤率影響有限。我們認為，全屋套餐的推出，是在行業競爭環境變化的背景下，品牌企業通過主動讓利消費者的引流方式，進而快速做大規模的過程。而高性價比的套餐定價也給企業對于成本控制等自身盈利能力提出了更高要求，即如何在低價套餐銷售里保持仍然可觀的利潤率。據我們市場調研了解，多數品牌的普及套餐對企業、經銷商的盈利能力略低于正常水平，而以更多組合形式推出的其他套餐對盈利的影響則較為有限;另一方面，套餐的推出對客單價的有效拉動也進一步帶動銷售規模提升。

以主要上市企業2017年營收規模和凈利率分布水平來看，剔除直營占比較高的尚品宅配、多品類的歐派家居，可以得到企業收入與凈利率水平較強正相關，且相關系數R2高達62.95%，表明行業的企業規模效應對于盈利能力的提升已較為顯著。我們認為，套餐時代將進一步凸顯家居行業馬太效應，優勢資源將加速向頭部品牌集中：大品牌已在資本、產能、信息化、渠道、產品等重要領域完成了基本布局，有望依靠規模優勢通過做大客單值，在維持合理利潤率的同時進一步做大規模;同時，行業分級初步成型，二線品牌彎道超車難度加大，具備實力的企業通過產品細分、渠道差異、服務和區域聚焦等，實現差異化突圍亦具備較大發展空間。

龍頭企業加碼多品類、多空間的套餐銷售力度。以歐派家居櫥柜套餐為例，櫥柜營銷線2017年通過創新推出“櫥柜+”五大系統戰略，深化“高端廚房定制專家”的定位，將廚房生活解構為“洗滌”、“備餐”、“烹飪”、“收納”、“品質生活”五大系統，為消費者創造全新的餐廚體驗，推動了整體櫥柜向整體功能廚房的消費升級轉變。2018年，歐派櫥柜套餐變化有二：一是從9999元的單櫥柜套餐(3米套餐+煙機+灶+水槽+龍頭)，升級至15800元的夢想廚房套餐(3.6米套餐+煙機+灶+水槽+龍頭+凈水器+拉籃3件套);二是從多品類銷售的“五大系統”，再度升級至多空間銷售的“三大空間”(廚房 餐廳 陽臺)。

強大的成本控制和制造能力，是企業通過價格競爭擴規模的有力保障。而從報表上看，歐派櫥柜近年在實現規模持續增長的同時，售價和成本也均有所下降，2017年公司櫥柜制造線成本率下降1.09%，遺留單發生率下降0.6%。公司與供應商采取競爭性定價策略，與合格資質的供應商簽訂合同時，公司會與該供應商簽訂采購價格最惠協議條款，如公司有證據證實未享受供應商“最惠公司”待遇，有權取消該供應商的供應商資格。我們認為，以歐派為代表的龍頭企業在套餐力度上的加碼，通過更多增項銷售提升客單值的同時，由3米套餐升級至3.6米套餐(70%的家庭廚房在3.6米之內)，背后更反映了公司強大的成本控制和制造能力。

中小品牌、手工打制競爭承壓，市場份額有望加速向頭部品牌集中。定制家居因其“滿足個性化需求”的特色，在終端市場越來越受歡迎，孕育了多家上市企業。從上述對企業規模效應的分析來看，大品牌全借力資本優勢，有望進一步延伸產品線、拓展渠道，幫助企業推進產能擴張及生產智能化、信息系統升級、品牌營銷等，在規模擴張的同時實現售價和成本的雙降。而行業大多數的小企業由于品牌弱，產品種類少，渠道布局不健全，信息化支撐薄弱，成本高等，對價格競爭的承受能力明顯較弱。此外，通過以下表格也可以看到，索菲亞和歐派推出的定制套餐價格合理，已基本可以直接和手工打制家具競爭。因此，我們認為在定制行業滲透率提升、競爭加劇的背景下，市場份額加速有望加速向頭部品牌集中。

3.3 深度價格戰可能性不大

價格戰的觸發條件主要有三個：市占率低、消費低迷和產能過剩。市占率一般與品牌的價值高低掛鉤，如果企業未能經營出一個在消費者心目中認可度高的良好品牌形象，其產品在市場上就很難具有獨特競爭力，只能打上性價比高或者超低價的標簽才能促進銷售，如果業內的企業品牌價值普遍不高，大家都只能在價格這一點上直接競爭，就很容易引發價格戰。此外，當市場上的產品同質化嚴重，可供選擇的解決方案較少時，消費者就會缺少購買動機，消費意愿低迷，整個行業的增長會因此呈現疲軟趨勢，這就為價格戰創造了條件，企業很可能采取降價的措施搶占有限的市場。再者，當整個行業處于產能過剩情況時，生產遠大于消費，各大企業為了保證銷售，往往也會采取降價的策略，最終形成價格戰。

我們認為，定制家居行業爆發深度價格戰的可能性不大。這與行業的自身特點緊密相關。首先，定制家居行業還處于高速增長期，雖然地產預期下行，但由于現階段我國定制家具滲透率遠低于發達國家，預計未來滲透率會持續提高，整體來說需求的增量可期，短期內行業內不會出現產能過剩的情況。其次，定制家具產品高度個性化，根據客戶的需求直接設計，無法做到像傳統家具產品一樣標準化生產，這種模式下，企業以銷定產，沒有庫存壓力，減輕了價格戰的動機。定制家居行業的競爭格局正在形成，龍頭企業已經初步建立優勢，處于快速擴張的時期，中小企業承壓，處于探索的過程之中，各個企業都著重自身發展，缺少發起惡性競爭的動機。最后，隨著經濟發展和消費升級，消費者已經逐漸培養出品牌意識，對品牌的認知度不斷加強，各大定制家居企業也著力于塑造品牌形象，提升品牌附加值。未來的競爭中，盲目降價已經不適應新的競爭模式。

四、結論

房地產歷史上基本面、股價表現大致與家具相合，地產下行掣肘家居行業估值。而與我們前文論述的觀點類似，2013年作為家居尤其是定制家居行業發展分水嶺，在指數表現上也呈現了此特點，2013年家具和地產指數走勢的分離已顯示出家具行業的消費屬性，定制滲透率開始快速提升。

我們認為，定制家居作為一個持續多年高增長的行業，隨著行業不斷成熟以及市場環境的變化，漸進已非發展常態，企業如今需要取得進一步發展，所需要面臨的外部壓力和同業競爭不可避免。而就地產影響來看，一方面定制滲透率仍有較大提升空間，另一方面我們認為，而今即便短期沒有地產下行的壓力，也會有行業高景氣吸引更多資本進入等其他威脅，企業如何增強自身競爭實力取得規模增長是關鍵。

4.1 估值與地產的探討

地產成交持續偏弱，大中城市商品房銷售持續負增長。從全國商品房銷售情況來看，自2017年下半年以來商品房銷售持續偏弱，2018年4月全國單月住宅銷售面積同比減少4.4%，單月增速繼17年9月、10月之后再次轉負。而4月份30個大中城市銷售跌幅雖然較3月份略有收窄，但同比下滑趨勢仍然延續，4月一線、二線、三線城市商品房成交面積分別同比減少23%、17%、28%。

房地產歷史上基本面、股價表現大致與家具相合。2013年的分離已經顯示出家具行業的消費屬性，定制滲透率開始快速提升。家居作為地產的下游行業，家具購買一般發生在交房之后，因此，長期以來家居行業景氣程度與房地產銷售情況相關度較高。從家具制造業規模以上企業營收趨勢來看，我們發現，營收增速的變化大致滯后于商品房銷售變化一年左右的時間。而在家具和地產指數走勢上，則呈現出基本同步變化的特點，表明地產成交情況對于家具行業估值的聯動效應較為明顯。與我們前文論述的觀點類似，2013年作為家居行業分水嶺，在指數表現上也呈現了此特點，即13年以前家具指數與地產指數基本同步，而13年以后隨著定制滲透率提升，家具行業消費屬性凸顯，家具指數表現也明顯優于地產指數。

家具板塊估值與地產成交強相關，地產下行掣肘家居行業估值。家具板塊作為地產后周期行業，家具消費的主要場景發生在購房后，理論上家具的需求稍滯后于房屋銷售，對于商品房銷售存在很大的依賴性。歷史數據表明，家具板塊估值受地產周期影響非常明顯，以行業龍頭索菲亞為例，其估值水平受地產周期影響很大：2011年是地產大年，估值保持在30X的高位;2012年是地產小年，估值穩定保持在20X的水平;2013年是地產銷售大年，估值彈性到40X;2014年是地產小年，估值保持在25X附近;2015年-2016年是地產景氣周期，估值在40X附近;2016年10月地產調控，銷售數據下滑，估值回落到35X;2017~2018年，地產數據偏弱帶動估值有所回落。

4.2 投資建議

總結來看，我們認為，定制家居作為一個持續多年高增長的行業，隨著行業不斷成熟以及市場環境的變化，漸進已非發展常態，企業如今需要取得進一步發展，所需要面臨的外部壓力和同業競爭不可避免。而就地產影響來看，一方面行業滲透率仍有較大提升空間，另一方面我們認為，而今即便短期沒有地產下行的壓力，也會有行業高景氣吸引更多資本進入等其他威脅，企業如何增強自身競爭實力取得規模增長是關鍵。我們依然看好行業長期發展前景，一方面定制滲透率仍有較大提升空間，另一方面，全渠道、全屋和大家居的興起也帶來了增長新機遇，企業弄潮勇者為先。

全屋套餐時代性價比為王，消費者對于家居消費的價格敏感度提升，“把握流量入口+提升客單值”成為規模增長主驅動。① 大品牌在資本、產能、信息化、渠道、產品等重要領域已完成基本布局，同時家具賣場將向全國連鎖大型品牌集中，將帶動日益稀缺的優質資源加速向頭部集中。預計龍頭企業有望依靠規模優勢通過做大客單值，在維持合理利潤率的同時進一步做大規模，推薦歐派家居、尚品宅配、索菲亞。② 同時，行業分級初步成型，具備經營實力的二線品牌通過產品細分、渠道差異、服務和區域聚焦等，實現差異化突圍亦具備較大發展空間，推薦志邦股份、好萊客。

五、風險因素

我們認為未來行業主要風險因素在于房地產下行、市場競爭加劇兩個方面。

1) 家居產品購買需求受住宅房地產市場銷售量、商品房交收和二手房交易等因素影響。近年以來，我國政府陸續出臺了一系列包括土地、信貸等在內的房地產宏觀調控政策，調節房地產市場的過熱增長。定制家居行業主要定位于定制家具產品的個性化設計、規模化生產和標準化安裝，屬于家具行業新興的細分領域，目前正處于快速發展階段，市場容量較大，行業增速較快，短期內受房地產行業成交下行的負面影響尚未明顯顯現。但如果未來由于宏觀調控、經濟發展環境等原因導致我國房地產市場持續低迷，定制家居行業或仍將會受到一定影響。

2) 由于定制家居行業市場前景廣闊，行業內定制家居企業數量增加，部分傳統家具制造企業轉型定制家居市場，此外包括瓷磚、地板在內的不少企業亦看好定制家居行業的市場前景，紛紛涉足該行業，這些因素導致行業競爭將從起始的價格競爭進入到品牌、渠道、研發、服務、人才、管理等復合競爭層級上來，市場競爭的加劇可能導致行業平均利潤率下降，從而影響未來行業整體的盈利。

（作者：鄭愷  原標題：套餐時代:能裝的房子和不裝的企業，維持行業推薦評級!）