定制家具好萊客 格局、優勢及估值
格局和優勢
通過前面分析，定制家具行業特征是大規模、高增長、低滲透率、低集中度。行業整體未來三到五年，其發展將主要來自于滲透率及行業集中度的提升。定制家具企業發展策略相似，集中在品類擴展、渠道拓展和產能提升上。在此基礎上，定制家具企業競爭比較的是在盈利能力保證前提下，誰的擴張速度更快，誰的運營效率更高，即比拼的是企業內部運營效率和質量。
通過對目前國內已上市定制家具的八家企業綜合比對，好萊客在內部運營質量上具有相對優勢。
1、銷售收入
八家上市公司2016年合計銷售收入為210.98億元，平均銷售收入為26.37億元，平均增長率為30.51%。好萊客銷售收入為14.3億，占比7%，排名第五位，銷售收入增長率32.4%，排名第三位。歐派家居銷售收入73.1億元，占比34%，排名第一位。索菲亞銷售收入增長率為41.8%，排名第一位。
2、凈利潤
八家上市公司2016年合計凈利潤為25.19億元，平均凈利潤為3.15億元，平均增長率為58.07%。好萊客凈利潤為2.52億，占比10%，排名第四位，凈利潤增長率為55.3%，排名第四位。歐派家居凈利潤為9.43億元，占比37%，排名第一位。金牌櫥柜凈利潤增長率為103%，排名第一位。
3、毛利率
八家上市公司2016年毛利率均值為38.35%。好萊客為40%，排名第二位。尚品宅配毛利率為46.2(渠道主要為直營店)，排名第一位。如果剔除尚品宅配主要以直營店為主，因此毛利率較高的因素外，好萊客毛利率排名第一。此指標可說明好萊客在產品結構、成本控制上處于行業領先地位。
4、凈利率
八家上市公司2016年凈利率均值為11.92%。好萊客為17.6%，排名第一位。較排名第二的索菲亞，高出3.53個百分點(14.07%)。毛利率排名第一的尚品宅配，凈利率只有6.35%，排名最后。較銷售收入排名第一的歐派，高出4.38個百分點(13.22%)。此指標可說明好萊客在內部費用控制上處于領先地位。
5、ROE和產權比率
八家上市公司2016年ROE均值為30.29%。好萊客為24.1%，排名第七位。金牌櫥柜ROE為39.5，排名第一位。如果單純只看ROE的絕對值，則好萊客處于落后位置，但結合產權比率這個指標來看，好萊客的ROE則有很大提升空間。
八家上市公司2016年產權比率均值為0.95。好萊客為0.36，排名第二位，只有均值的37.9%(這是家不借錢的公司)。金牌櫥柜為1.94，排名第八位，是好萊客的5.39倍。
6、應收賬款周轉率
八家上市公司2016年應收賬款周轉率均值為276.84。好萊客為367.33，排名第二位。尚品宅配應收賬款周轉率1545.1(渠道主要為直營店)，排名第一位。如果剔除尚品宅配主要以直營店為主，因此應收較少因素外，好萊客應收賬款周轉率排名第一。此指標可說明好萊客在渠道控制上處于行業領先地位。
7、應付賬款周轉率
八家上市公司2016年應付賬款周轉率均值為7.03。好萊客為8.45，排名第六位。金牌櫥柜應付賬款周轉率3.42，排名第一位。此指標可說明好萊客在上游供應商管理上還有較大提升空間。
8、存貨周轉率
八家上市公司2016年存貨周轉率均值為10.26。好萊客為19.6，排名第一位。較排名第二位的索菲亞，高出7.26個百分點(12.34)，此指標可說明好萊客在銷售管理和存貨管理上處于行業領先地位。
2015年及2017年三季度，上述指標具有相似狀態。綜上，好萊客在毛利率、凈利率、應收賬款周轉率、存貨周轉率、產權比率方面都處于行業領先地位，在銷售收入增長率和凈利潤增長率方面也處于行業前四水平。
延伸閱讀：好萊客大家居 木門與櫥柜協調發展
控制人及團隊激勵
1、控制人
公司實際控制人為沈漢標、王妙玉夫婦，合計持有69.21%股份，公司股權高度集中。在高度集中的股權結構下，克服了股權分散情況下集體行動難題，此外公司大股東同時任職于管理層，也有效解決了管理層與大股東可能存在的代理問題，公司治理更加高效。
除好萊客之外，實際控制人沈漢標、王妙玉夫婦還同時持股另外9家公司，業務范圍包括創業投資、計算機網絡技術研發、家居批發零售和房屋租賃物業管理等。其中，“好太太Hotata”是廣東好太太科技集團股份有限公司旗下智能高端晾衣架品牌，多次獲“廣東省名牌產品”稱號。好太太科技集團已于2017年12月1日上市。
實際控制人旗下同時擁有定制家具和智能家居兩大快速成長子行業，大家居版圖的協同效應未來也有望逐步顯現。
2、高管放棄實施減持計劃
公司公告稱，公司于2017年6月14日披露了高管減持股份計劃，自公司上市以來至本公告披露之日，總經理周懿先生、副總經理林昌勝先生、副總經理兼董事會秘書、財務總監鄧濤先生均無減持公司股票的情況。鄧濤先生已于2017年9月29日終止實施其本次股份減持計劃。2017年11月23日，周懿、林昌勝先生經綜合考慮也決定終止實施本次股份減持計劃。
好萊客三位高管放棄實施此次減持計劃是基于對公司基本面的信心，認為公司內在價值尚未充分體現。
3、股權激勵
2016年已經實施了面向董事及高管團隊的股權激勵計劃，授予股份643萬股，授予價格14元/股。
2017年11月22日好萊客擬向176名激勵對象授予限制性股票319萬股，占總股本的1%。其中64.4%的股票授予中層管理人員，18.6%的股票授予核心技術(業務)骨干，其余17.0%的股票預留。首次授予股票價格為每股14.26元，分三期解鎖，解鎖比例分別為40%、30%、30%。本次授予的限制性股票分三次解鎖，以2017年為基數，2018-2019年營收增速分別要達到25%、59%、106%;扣非后歸母凈利增長率分別要達到25%、56%、95%。對應三年營收復合增速27%，扣非后歸母凈利復合增速25%。
2016年及2017年激勵計劃合計，目前全部有效期內的激勵計劃股票數量共962萬股(占公司總股本3.02%)。從激勵對象來看，完成了公司高層、中層和核心人員的綁定(占公司總人數6%)，有利于提升員工積極性，更利于公司持續、健康發展。
估值
“當我們通過框架分析認知企業后，只是完成了第一步，還要面對的是第二步的一個問題：這個企業到底值多少錢?應該如何來評估企業的價值?這就涉及到估值問題，如果不會估值的話，很難做出合理的決策。再好的企業，如果在估值泡沫時買入，依然會帶來比較大的損失。”---無憂樹企業分析框架之估值。
如果按照35法則進行估值(估值是模糊的藝術，數據是為了思維分析的便捷)。
好萊客2017年業績預告銷售收入18.63億元，凈利潤3.48億元。假設未來五年復合增長率為20%(2017年股權激勵計劃的目標值25%做調低處理)
E3=3.48億*(1+20%)^3=6.01億
E5=3.48億*(1+20%)^5=8.66億
(1)三年估值
保守預估：P3=E3*PE(20)=6.01*20=120.2億
中性預估：P3=E3*PE(25)=6.01*25=150.25億
當前市值：89.3億(2018.3.23)
保守盈利預期：120.2/89.3=34.6%
中性盈利預期：150.25/89.3=68.3%
買入點：80億附近。(有50%以上盈利區域)
(2)五年預估
保守預估：P5=E5*PE(20)=8.66*20=173.2億
中性預估：P5=E5*PE(25)=8.66*25=216億
當前市值：89.3億(2018.3.23)
保守盈利預期：173.2/89.3=93.95%
中性盈利預期：216/89.3=142%
買入點：即刻買入(有接近100%的盈利區域)
總結
1、定制家具上市公司的策略是相似的：大家居(擴品類)、拓網絡、擴產能;
2、定制家具未來三到五年，實際上是吃行業滲透的錢;
3、在這個過程中，看誰跑得快，看誰效率高;
4、跑得快、效率高，比較的是在盈利能力保證的前提下，內部運營效率;
5、好萊客在內部運營效率上有優勢，在行業內估值處于相對低位;
6、定制家具上市公司的持有，是中期配置，即3-5年。
（原標題：定制家具研究：好萊客價值分析(二)）
