從小家具廠到地產大鱷 雅居樂深陷資金困局

從一個小小的家具廠起步，一步步發展成為“華南五虎”之一的雅居樂地產近日負面消息不斷。10月10日晚，公司發布公告稱，其非執行董事、公司董事局主席陳卓林配偶陸倩芳，在10月1日知會公司“收到昆明市檢察院通知”，并于9月30日晚上起，該檢察院已經對陳卓林執行了“指定居所居住的措施”。

陳卓林

雅居樂表示，除了陸倩芳透露的信息外，公司方面并沒有收到其它國家部門對于陳以及其他董事的任何法律文件，同時也暫時沒有信息顯示對于陳卓林的“指定居所居住措施”與該集團的任何資產或資金流失以及挪用有關。公司股票則將于10月13日復牌。

不過，有消息稱，陳卓琳被控制和公司云南項目有關，主要涉及對當地官員進行利益輸送。在陳卓林被檢方控制前，雅居樂云南公司的多個負責人便已受到調查，而雅居樂在云南某項目的高爾夫球場還因占用耕地585.6畝而于今年5月19日遭到國家發改委和國土資源局的聯合通報，兩部委也將其作為全國各高爾夫球場清理整治工作的典型案例，要求雅居樂進行整改。

此外，雅居樂10月10日晚還宣布取消此前總價達27.85億港元(約22億元人民幣)的供股計劃。而該筆資金原本是雅居樂用來清還一筆今年12月份到期的4.75億美元的過橋貸款。對此，有不愿具名的行業研究員表示，鑒于雅居樂本身資金鏈偏緊，本次供股計劃取消無疑將進一步加大公司的財務壓力。雅居樂還表示，公司已委任非執董陸倩芳及陳卓賢(陳卓林胞弟)署理聯席主席及署理聯席總裁，而陳卓林仍保留現有職務，協助管理公司業務，集團將盡快與包銷商討論重啟供股。

雅居樂發家史：賣家具起家

與如今響徹全國的雅居樂相比，陳卓林家族最初起家靠的僅僅是中山市三鄉鎮的一家小小家具廠。

陳卓林家族是中山市當地的名門望族，家中五子，陳卓林排老二。1985年，陳卓林五兄弟在中山市成立了一家集生產、銷售、批發于一身的家具廠——時代家具有限公司(下稱“時代家具”)。

運營時代家具的幾年間，陳氏家族完成了最初的資本積累。

1992年，在陳卓林的帶領下，陳氏家族開始涉足房地產行業。這一年，陳氏家族成立了中山市雅居樂房地產開發有限公司，并開發了其第一個房地產項目——中山雅居樂花園。

雅居樂的招股說明書顯示，中山雅居樂花園于1993年率先向香港及澳門買家推介。為吸引更多潛在的香港、澳門買家，香港雅居樂于1994年7月19日在香港成立。陳氏家族甚至還成立了雅居樂物業管理服務有限公司，引入港式物業管理模式。

據了解，在1993年至1997年期間，雅居樂不斷在港澳地區組織活動、打響招牌：連續五年出資贊助“香港小姐選美大賽”，聘請香港無線總監陳錫年任職雅居樂，組織港澳人士免費看房團。

這是國內首家在港澳地區投放廣告的地產商。

最終，中山雅居樂花園約95%的房源售給港澳買家，成為珠三角地區著名的外銷樓盤。

到1997年，受全球金融風暴影響，香港的房地產行業需求不振。陳卓林家族于是開始轉戰大陸市場。身處中山，珠三角市場自然成為了雅居樂的下一個目標。

同年，中山市雅居樂集團有限公司成立，開發雍景園，開始成功邁向高端產品市場。

對雅居樂而言，進軍廣州是其在華南地產圈奠定基礎的關鍵之舉。

據傳，1997年，雅居樂為了搶得進入廣州的高地，不惜血本招攬大量人才，行政總裁月薪5萬港元外加獎金，園林總設計師月薪更高達十多萬港元，相當于當時其他大企業同等職位人員的三倍，震驚廣州地產業界。

到2000年，雅居樂一舉拿下番禺、花都、白云等地塊。到2002年，雅居樂在廣州、佛山的四大項目同時動工，包括番禺3000多畝的廣州雅居樂花園、各1000畝的花都雅居樂花園、廣州白云區的南湖半島雅居樂和南海鹽步的雍景豪園，開發量之大為其余發展商所側目，被業內稱為廣州地產史上的一大壯舉。

2002年以后，雅居樂的業績飛速增長。2002年~2004年，雅居樂的營業額分別為7.63億元、19.32億元、25.49億元。

到2010年時，廣州已超越中山，成為雅居樂集團最重要的市場，其年銷售額占據集團總銷售額三分之一強。

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掘金旅游地產

2005年~2006年，是陳氏家族“暴富”的一個重要時間節點，也是雅居樂由一家二線開發商躍升為全國一線開發商的開始。

和眾多開發商一樣，雅居樂在達到一定規模后走進了資本市場。

2005年12月，雅居樂地產控股有限公司(下稱“雅居樂地產”)在香港聯交所上市，首發募集資金近31.52億港元，其保薦人為摩根士丹利。

由此，雅居樂地產成為了繼富力地產后，第二家在港上市的民營地產企業。

當時，陳氏家族透過陳氏家族信托合計持有雅居樂地產71.25%的股權。雅居樂地產上市后，令陳氏家族財富暴增，其在《新財富》富人榜的排位也從上年的第59位飆升至2006的第四位，財富由2005年的22.4億元上升到2006年的92.3億元。

龐大的土地儲備成為雅居樂上市的最大優勢。根據招股說明書，截至2005年9月30日，雅居樂擁有發展中建筑面積約110萬平方米，以及尚未開發的建筑面積約480萬平方米。上述所有土地均已取得土地使用權證，且大都是以往以低于其現時之市價的價位購入。

上市第二年，陳卓林作了一項對企業影響深遠的戰略決策，進軍旅游地產，圈下海南清水灣萬畝土地，并通過此后的精妙運作奠定了雅居樂以及陳氏家族在國內開發巨頭中的江湖地位。

雅居樂清水灣占地1.5萬畝，支付地價24.18億元，平均樓面地價為242元/平方米。按照規劃，雅居樂要將清水灣打造為面向國際視野的復合型海濱度假新區，總投資達200億元。

到2008年，轉手以52.83億的總價向摩根士丹利出售項目30%的股權，折合地價約1761元/平方米，整整翻了7倍多。

此后，在雅居樂與摩根士丹利的運作下，雅居樂清水灣項目成為了地產圈的傳奇，同時也引爆了旅游地產開發熱。

2009年開盤當年，雅居樂清水灣項目便錄得合約銷售金額64億元。從2009年至2014年上半年，雅居樂清水灣銷售業績已達450億元，曾多次問鼎中國單個項目銷售冠軍，2010年還曾創造了單盤銷售99億元的紀錄。

但最初在外界看來，清水灣項目過于激進。因為在雅居樂宣布清水灣總投資額達200億元(摩根士丹利入股之后，雅居樂的投資額降為140億元)之時，雅居樂的總資產規模也才100多億元。

雅居樂的秘密武器在于“滾動開發”。巨額投資并非一次性投入，而是分期分批進行，待第一批資金回籠后再進行第二批開發，這能在很大程度上緩解資金壓力。

清水灣項目同時將雅居樂帶入高毛利時代，陳氏家族賺得盆滿缽滿。

財務數據顯示，2006~2009年，雅居樂集團毛利分別為28億、52億、34億、49億，年平均增長率僅為18%，但到2010年清水灣有結轉記錄之后，毛利快速攀升至93億，較前一年增長89%。而雅居樂集團總資產規模則由2006年的174億快速達到2010年的698億，翻了4倍。

硬幣的另一面

硬幣的另一面是：雅居樂雖傾向于旅游地產開發，科遭遇宏觀調控后，勢必會影響其整體業績的表現。

雅居樂開啟了中國旅游地產的投資熱潮。可以看到，繼雅居樂之后，很多一線開發商紛紛挺進海南，以清水灣項目為參照。雅居樂自身也將旅游地產作為公司的主要業務之一。

雅居樂年報顯示，2009年至2011年，清水灣分別錄得合約銷售金額64億元、99億元、72億元，而這3年中雅居樂總體合約銷售額則分別為226億元、322億元、315億元，清水灣項目在其整體銷售中占比分別高達28%、30%、22%。

一個項目支撐起整個公司銷售業績近三成，這在中國的一線開發商中，極為罕見。

但旅游地產波動性大，宏觀調控的向緊，也影響了雅居樂年度銷售目標的完成。

2013年，根據克而瑞統計數據，清水灣當年銷售額下滑至46億元左右。也正是這一年，雅居樂年度銷售額僅為403億元，未能達到420億元的這一計劃。

業界認為，雅居樂銷售存在疲軟、執行力不到位的問題。

雅居樂或許也意識到了這個問題，但它依然堅守旅游地產。只不過要尋找可以再續清水灣神話的項目。

陳卓林選擇了云南，先后與西雙版納、德宏瑞麗、保山騰沖、昆明五華簽訂戰略開發協議，四大項目的合計用地高達7萬多畝，總投資額600億元。

目前，雅居樂騰沖原鄉項目、瑞麗項目都已開盤。但騰沖項目自去年年底開盤以來銷售情況似乎并不是很好，而且雅居樂在騰沖違規建設高爾夫球場，被國家發改委和國土資源部叫停。有消息顯示，陳卓林此番被檢方控制正是事發云南。

有分析認為，身為雅居樂董事局主席的陳卓林職務目前雖無變化，但假如案件進入到司法程序，那么他將被迫從董事局主席位置上離職，而由其他人接替掌管企業。但鑒于陳家是家族信托持股，那么很可能其他家族成員也會受到影響而無法繼續在雅居樂出任管理職務。

因此，陳氏家族能否從此次案件中脫身，將決定其是再續寫發家神話，還是就此從各類財富榜中消弭。

22億元供股計劃取消 資金鏈承壓

實際上，相比陳卓林被檢方控制，更讓雅居樂高層操心的是近28億港元供股計劃的取消。畢竟，2012年陳卓林因“非禮秘書”時間被中國香港警方拘留 時，公司便曾計劃委任陸倩芳及陳卓賢出任聯席主席，并成立一決策組，由陳卓林、陳卓賢及陸倩芳三名董事負責管理集團日常營運，且上述兩人也一直負責雅居樂 的運營。

而供股計劃的取消則意味著公司將直面巨額資金缺口，并帶來各種負面連鎖反應，短期來看對公司影響更大。據悉，雅居樂兩支海外美元債價格在供股計劃取消后迅速下跌，收益率則上升。

9月22日，雅居樂曾發布公告稱，建議以5∶1比例實施供股計劃，以每股4港元的認購價發行約6.96億股，借此集資約27.85億港元。較公告發布前一日在聯交所收市價每股5.81港元，此次每股供股股份4港元的認購價折讓約31.15%。

對此，摩根大通的報告表示，雅居樂8月份的銷售表現跑輸同業，近日公布供股集資，顯示集團急需資金。同時，摩根指出，相對其它公司而言，供股集資對 雅居樂的負面影響會更大，因其攤薄幅度較大，公司每股資產凈值將遭攤薄12%由每股15.5元降至13.6元。2014年每股核心股盈利將遭攤薄 3.3%，明年及后年遭攤薄16.7%。

業內人士也稱，雅居樂股價已是近一年內低點，此時還折價逾三成融資，只能說明公司非常缺錢。

《證券日報》記者查看雅居樂2014年的中報也發現，公司短期借貸及長期借貸當期到期部分的金額為146.67億元，而同期公司現金及現金等價物金 額僅75.89億元，尚不能覆蓋短期債務規模。同時，公司已經連續三年未達銷售目標，截至今年9月底，集團的累計預售金額為285.9億元，同比上漲 12.29%，但根據雅居樂公布的480億元年度銷售目標計算，目前公司前三季度近完成銷售任務的59.56%。

顯然，就目前的資金以及銷售情況看，面對12月份到期的4.75億美元的過橋貸款，如果不能按計劃完成融資，雅居樂本就緊繃的資金鏈將進一步承壓。

不過，雅居樂在10月10日晚的公告中表示，“盡管包銷協議(供股)失效，聯席包銷商已向公司表示，他們會繼續留意事態進一步發展，并繼續與公司討論最快可行時間的集資方案，包括一項可能或可能不會發生的供股”。

遭評級機構降級 借貸成本或進一步提升

而在雅居樂宣布取消供股計劃后，標準普爾便對外表示，因雅居樂在香港聯交所上市的股票暫停交易時間超過預期，且目前公司提供的信息非常少，加劇了信 息披露和再融資風險。因而將雅居樂“BB”長期企業信用評級和“cnBBB-”大中華區信用體系長期評級列入負面信用觀察名單，同時將其未到期優先票據的 “BB-”長期債務評級和“cnBB+”大中華區信用體系長期評級列入負面信用觀察名單。

標準普爾信用分析師林智洋表示，雅居樂股票在擬配售股權后立即長期暫停交易、以及管理層不公布額外信息將打擊投資者信心并影響股權配售的完成。

林智洋指出，公司可能需要找到其它途徑來對2014年12月到期的過橋貸款進行再融資。由于財務杠桿上升、銷售增速低于同業對手以及現金回款較低，公司流動性一直下降。

“如果確認發生的事件會對該公司的聲譽和投資者信心造成長期負面影響，從而造成其融資渠道、融資成本和流動性狀況實質性惡化，我們會采取負面的評級 調整。這種惡化或體現在雅居樂新增借款成本上升200個基點。此外如果該公司即將到期債務的再融資風險加劇，我們也會下調評級。如果股票暫停交易與該公司 負面事件有關，根據所受影響，其評級將下調多個子級。”林智洋如是說。

此外，穆迪近日也分別將雅居樂的公司家族評級由Ba2調低至Ba3，高級無抵押債務評級由Ba2降至B1，反映該行憂慮公司高企的再融資風險。

（原標題為“雅居樂陷資金困局 起初只是一家小小家具廠”）