顧家家居近期繁密的收購，疑點重重！

上市公司并購擴張本是一件十分正常的事情。 但并非所有并購行為都有益于公司長期發展。 A股中因為溢價并購卻最終未達預期，而導致股價暴跌的案例比比皆是。 可以說，并購重組既是機遇也是挑戰。 本文聚焦的顧家家居(SH：603816)，過去一年來繁密的投資并購行為，便疑點重重。

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01 高溢價瘋狂并購

作為國內的軟裝家具龍頭股，顧家家居從上市至今，總共從資本市場融資約31億元（IPO： 20.34億元，可轉債： 10.97億元）。 而其在2018年的投資活動，幾乎相當于其全部從資本市場融到的錢。 無論從投資規模還是投資時間跨度來看，顧家家居在2018年的投資并購活動絕對可以用“瘋狂”兩字形容。 顧家家居在2018年進行的并購中，多數投資均存在明顯溢價。 這一點直接反應在顧家家居財報的商譽上——2018年一年，顧家家居的商譽就由2017年的0元飆升至8.33億元。 具體來看，在顧家家居8.33億元的商譽中，并購納圖茲（上海）形成商譽3.61億元； 并購璽堡家居形成商譽2.45億元； 并購優先家具形成商譽1.04億元。

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【1】“慈善式”收購

我們先來看一下顧家家居在2018年形成商譽最多的收購案，標的為納圖茲（上海）。 之所以稱這次收購是“慈善式”收購，是因為標的資產的估值很高，而交易的對手方則在多年連續虧損后，終于通過出售子公司股權扭虧。 2018年3月，顧家家居公布了并購納圖茲（上海）的收購方案，顧家家居以6500萬歐元（合5.05億元）的價格收購其51%的股權。 也就是說，顧家家居對于納圖茲（上海）這家公司整體的估值約為9.9億元。 但實際上，根據收購方案中的數據顯示，截止2017年底，納圖茲（上海）公司的總資產不過7877萬元，凈資產更是區區1039.43萬元，與顧家家居給出的近10億元的估值相去甚遠。 如果按照PE（市盈率）來計算，納圖茲（上海）2017年的取得凈利潤2103萬元，PE值也高達47倍。

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此外，納圖茲（上海）的原擁有者納圖茲家具(NYSE：NTZ)，本是一家美股上市公司。 這家公司最新的股價為1.8美元，公司的整體市值也不過1974.71萬美元（約合1.4億元； 截至10月4日）。 要知道，納圖茲家具尚擁有納圖茲（上海）49%的股份。

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以2018年3月份的股價計算，當時納圖茲家具的股價約在8美元附近，估算當時公司的整體估值約為8748.97萬美元（約合6.27億元）。 就算我們按照當時的估值對比，顧家家居對于納圖茲（上海）的估值是否顯得也過高了呢？

【2】“散戶式”收購

顧家家居對Nick Scali的投資也是讓人匪夷所思的。 Nick Scali是一家成立于1962年的澳大利亞零售家具商，2004年在澳大利亞證券交易所ASX上市。

2018年3月，顧家家居以7澳元/股的價格，收購Nick Scali公司（澳大利亞上市公司）約13.63%的股價，該項投資于2018年4月27日交割完畢。 顧家家居當時的這筆投資共耗資7727.63萬澳元（約合3.72億元）。

但在今年9月5日，顧家家居卻以6.65澳元/股的價格清倉了Nick Scali的股票，較當時7澳元/股的股價折價5%。 

延伸閱讀：顧家家居2019上半年報：營收50.10億元，增速放緩

在持股期間，顧家家居分別在2018年10月26日和2019年3月27日，收購對方發放的264.95萬澳元和275.99萬澳元的分紅。 

算上獲得的分紅，顧家家居才勉強在投資Nick Scali上獲得收益154.55萬澳元（約合744萬元），投資的收益率僅為2%。

這樣的收益率甚至不如到銀行去購買理財產品。 為何顧家家居當時會耗資3.72億元成為對方的第二大股東，又為何在短短一年時間就選擇清倉？ 僅僅為了2%的收益率？ 這樣的神造作，像極了賺點就跑的股市“小散”。

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【3】成立一年的公司也溢價收購？

在顧家家居2018年的所有收購中，有一筆對寧波卡文家居的收購，所公布的數據并不多。 我們通過顧家家居2018年的審計報告中，才能探得一些蛛絲馬跡。 當初，顧家家居以5100萬元收購了對方51%的股權，但這其中卻包含3979億元的商譽——這在收購款中的占比高達78%。

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寧波卡文家居2018年截止到10月份僅取得營收3319萬元，同時錄得虧損17萬元。 

雖然虧損的數額并不大，但是為何顧家家居要以1億元估值的價格去買這家名不見經傳的公司呢？ 我們通過天眼查發現，這家寧波卡文公司成立于2018年1月。

從股權結構來看，寧波卡文家居公司直接控制著杭州寬邸家居100%的股權，而他的股東則為顧家家居和杭州卡文家居有限公司，其中的杭州卡文家居的法人為趙婉欣。

那么這個趙婉欣又是誰？ 我們查詢得知趙婉欣是聞名亞洲的振興集團董事長趙宗禮的夫人，如此也就是說，寧波卡文實際上是一個SPV公司（特殊目的公司），顧家家居收購這家公司的實際意義就在于將寬邸家居的品牌收至囊中。

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寬邸家居是振興集團在2015年創立的品牌，主攻的就是國內美式家具的業務，寬邸家居的母公司振興集團又是亞洲范圍內頗具實力的家居制造廠商。 或許正是看中寬邸家居背后的資源，因此顧家家居才會不惜溢價收購寧波卡文家居。

02 背后的秘密耐人尋味

顧家家居究竟為何要在2018年如此密集地進行并購合作，且不惜高溢價呢？ 在筆者看來，最合理的解釋在于通過外延穩定業績，進而支撐股價。 

2019年上半年，顧家家居取得營收50.10億元，同比增長23.74%； 歸屬股東凈利潤為5.59億元，同比增長15.79%。 無論從營收增速還是從凈利潤增速上，顧家家居的業績都可圈可點。 

但這實際都是通過不斷資本并購后的結果，而非公司真正原有業務的內生增長。 

而通過不久前顧家家居對交易所問詢進行的回函，我們發現，如果刨除掉2018年收購標，顧家家居2019年上半年的營收為40.04億元，同比僅增長0.57%。

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也就是說，顧家家居如果刨除掉收購業務的業績，那么實際公司的原有主營業務是停滯不前的。 所以為了避免2019年的業績下滑，顧家家居不惜在2018年進行密集并購，以期望來提升公司的業績。 至于為何在這個特點節點如此在意業績和股價？ 盡管我們尚無法得知具體的答案，但我們已知的是，就在今年10月14日，顧家家居將迎來大股東股權的解禁……

（作者：林曉晨 原標題：顧家家居“慈善式”收購疑點重重 或想通過外延穩定業績支撐股價）