超18億收購資金來自華泰系 曲美家居有何盤算？
8月30日，曲美家居(8.060, -0.21, -2.54%)的股價在前一日漲停后下挫5.81%，以8.27元收盤。8月29日是曲美家居8月初公布的擬完成交割結算日期。截至發稿，曲美家居尚未對交易進展進一步披露。
這筆交易被認為是家具行業最大規模的海外并購。2018年6月14日，曲美家居宣布聯合華泰紫金 40.63 億人民幣現金收購北歐家具品牌Ekornes。
記者查閱了收購書發布后的一系列公告，曲美家居已經獲得收購所需現金。值得注意的是，其中近一半的收購資金來自華泰系。具體來說，除了9.5%的合資公司股份，公司股東借款的資金來自質押式回購交易，而質權人就是華泰系，進而華泰系又提供了超過15億人民幣的現金。
華泰系累計提供了18.86億元的現金用于本次交易，而曲美家居的還款途徑主要依靠2019年向特定對象非公開發行上市公司股票。
重資投入，華泰系看中了什么?而曲美家居在下一盤什么棋?完成交割結算，對這筆交易而言，一切才剛剛開始。
華泰系的18個億
按照公告，截至8月初，曲美家居已完成境外架構搭建。自愿要約交割完成后，公司挪威SPV QuMei Investment AS預計將持有Ekornes 98.39%的股份的。依照挪威法律，剩余股份也將進行強制收購。
首先回顧一下這筆交易架構。曲美家居擬聯合華泰紫金通過境外子公司QuMei Investment AS(即“挪威 SPV2”)向挪威上市公司Ekornes ASA的全體股東發出現金收購要約。
Qumei Investment AS(即“挪威 SPV2”)是一家根據挪威法律設立并注冊的公司，由曲美家居和華泰紫金間接持股。以兩者的持股比例計算，曲美家居為這場交易提供的現金為36.77億元人民幣，華泰紫金提供的現金為3.86億元人民幣。
據半年報及收購書，在曲美家居需要提供的36.77億現金里，招商銀行(28.330, 0.19, 0.68%)股份有限公司上海自貿試驗區分行提供不超過 18 億元人民幣并購貸款、公司提供自有資金以及實控人向公司提供不超過15億元人民幣資金支持。
隨著交易細節的披露，華泰系的現金投入絕非如此。華泰系實際為此次交易提供了18.86億元現金。這主要是因為實控人對其股份進行了質押式回購交易，而質權人均為華泰系。
主要實控人指公司控股股東趙瑞海、趙瑞賓以及持股5%以上的股東趙瑞杰，三人為兄弟關系，可視為一致行動人。 自收購書公告之后，曲美家居實際控制人趙瑞海、趙瑞賓和持股5%以上的股東趙瑞杰一共進行了三次質押式回購交易。三次分別質押了公司股份的8、06%、6.21%和15.99%，分別按照交易日6月25日、6月27日及8月7日的收盤價11.39元、11.8元及9.34元計算，共質押獲得15.448億元現金，用于向上市公司股東借款，完成收購。
可以看到，這三次質押式回購交易的質權人均為華泰系企業，包括華泰證券(15.310, 0.06, 0.39%)、華泰資管。換句話說，華泰系在合資公司占比9.5%的股份之外，又向曲美家居提供了超過15億元人民幣的現金。華泰紫金、華泰資管均為華泰證券的全資子公司，其實際控制人為江蘇省國資委。
值得注意的是，上述一致行動人合計持有71.78%的股份，質押的大部分股份剛剛于2018年5月16日解除限售，目前累計質押股份占其合計所持有公司股份的88.06%。
華泰系的投入也引發了外界猜測。事實上，曲美家居和華泰紫金均在6月13日發布的《確認函》中稱，截至上述確認函出具之日，華泰紫金不存在明確的后期減持計劃，與曲美家居之間不存在關于上述要約股份的回購計劃，不存在明為持股，實質提供相關過橋資金的情形。
雖然華泰系在這筆交易中的角色不得而知，但確以真金白銀傾力相助，那么后續，曲美家居對特定對象的非公開發行進展值得期待，這筆交易背后可能隱藏的合作方、大BOSS還未出場。
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2019年非公開發行以還款
在收購書中提到，曲美家居的交易資金來源為自有資金、非公開發行股票募集資金及通過其他法律法規允許的方式籌集的資金。
事實上，這次非公開發行并非與收購案同步進行。收購書中明確，目前非公開發行進度預計 2019 年啟動發行，募集資金總額預計不超過25億元，且非公開發行股票數量不超過本次非公開發行前公司總股本的20%。在此之前，曲美家居可先行以自籌資金進行支付，募集資金到位后對先期投入予以置換。
這筆現金款項對曲美家居壓力不小。在非公開發行募集資金到位之前，自籌資金使得上市公司負債增加、資產負債率有所上升，由此產生的財務費用和還本壓力對上市公司生產經營有一定影響。一旦非公開發行失敗，如本次收購比例超過 80%，且非公開發行未能實施，上市公司資產負債率可能將超過70%。
按照曲美家居2018年半年報，曲美家居上半年營收為9.34億元人民幣，凈利潤及扣非凈利潤均出現超過30%的下滑，分別是7047.61萬元人民幣和6620.78萬元人民幣。2017年全年凈利潤2.457億元人民幣。上半年凈利潤減少主要系費用增加，具體來看，銷售費用增加系廣告宣傳服務費及租賃費增加所致，管理費用增加系研發投入、股權激勵成本及收購相關咨詢服務費增加所致。?
事實上，曲美家居主要從事中高檔民用家具及配套家居產品的設計、生產和銷售。截止2018年6月30日，公司共有983家門店，其中經銷商專賣店凈增長106家，達到967家，直營門店數達到16家，凈增長2家。
從公開數據來看，近年來家居賣場市場銷量占比下降已非一家之事。家居賣場2014年銷售額約12062.1億元，同比下降3.36%;2015年銷售額為10849.1億元，同比下降9.98%;而2017年，全國規模以上建材家居賣場銷售額為9173.7億元，同比下降達到22.6%。
一方面，和所有線下門店一樣，家居賣場的轉型，新零售化迫在眉睫。另一方面，擁有四萬億市場量級的家居行業也開始被互聯網巨頭青睞。今年初，阿里巴巴向居然之家投資54.53億元人民幣，持股15%，雙方運用各自優勢在家居領域開啟新零售。這也加速了家居領域的新零售進程。在6.18前夕，京東與曲美、集美、悅舍等家居品牌牽手合作。
從行業格局來看，曲美家居并非頭部企業。歐派家居(93.480, -6.56,-6.56%)、索菲亞(23.110, -1.24, -5.09%)、顧家家居(50.860, -1.08,-2.08%)的總市值均在曲美家居的五倍以上。不過， 2015年推出“新曲美戰略”，戰略目標是從制造品牌向商業品牌的升級，將設計生產能力與終端體驗店布局能力相結合，通過外延并購加速推進目標的實現。今年以來，曲美家居頻頻與互聯網巨頭合作。6月16日，曲美聯手京東打造的家居業首家“無界零售”體驗店——曲美京東-時尚生活體驗館在北京大屯路東正式開業。借助京東的物流能力和家居飾品SKU管理能力，整合家裝、家具和家居軟裝產品，為消費者提供家裝全生命周期的服務內容。曲美整裝業務也首先在北京直營店試水，首家門店預計于2018 年9月下旬開業。
（作者：安凌飛 原標題：超18億收購資金來自華泰系 曲美家居在下一盤什么棋?）
