敏華控股內外銷并舉盈利能力高增長，獲“強烈推薦”評級

敏華控股深耕于功能沙發行業，國內外市占率均名列前茅，競爭優勢明顯。公司國內銷售渠道不斷拓寬，國際上合作零售商持續增加，同時打通上游造就成本優勢，收入和利潤持續高增長。隨著歐美業務和中國市場的持續發展，我們看好公司長期發展。預計17、18、19財年凈利潤分別為18.0、21.2、25.3億港幣，同比增長35%、18%、20%，首次給予“強烈推薦-A”投資評級。

我國功能沙發行業前景廣闊。

2015年，我國的功能沙發市場銷售額高速增長到約48億元，增速維持在313%-14%之間。相較于美國成熟功能沙發市場40%的滲透率，我國的功能沙發滲透率僅10.6%。城鎮化的推進和人均收入的提高是功能沙發市場發展的兩大驅動力，未來全行業仍有很大的提升空間。

中美兩大市場橫向布局，縱向精耕，助力收入高增長

敏華控股在美國市場以ODM形式出售產品，雇傭專業銷售代表團隊對接零售商，不斷提高與零售商合作的廣度和深度。中國市場主打“芝華仕”自有品牌，直營店銷售占比為21.8%，公司門店遍及1-2-3線城市，未來開店上以加盟店為主，努力增加覆蓋面積，下沉渠道，同時提高原有門店的服務質量和運營水平。2012財年-2016財年，敏華控股年收入CAGR達14.0%。

垂直一體化造就成本優勢，期間費用比例穩定，成本可控

公司的鐵架和海綿是自行生產，公司鐵架廠是全球單體最大的鐵架工廠，海綿是家具行業產能最大，整合程度較高，同時與優質供應商關系穩定，受上游價格波動影響相對較小，成本控制領先同業;期間費用比例趨于穩定，成本可控。

公司發展成熟，與同行業公司相比估值較低，給予“強烈推薦-A”評級

隨著公司產能進一步擴張，2017年年度歐洲和美國業務的轉正，國內市場有望維持30%以上高增長，我們預計17、18、19財年凈利潤分別為18.0、21.2、25.3億港幣，同比增長35%、18%、20%，對應當前股價PE分別為11.6、9.8、8.2倍，考慮到公司相對于國內同行業公司具備明顯的比價優勢，我們看好未來公司的持續發展，首次覆蓋給予 “強烈推薦-A”投資評級

風險提示

沙發行業消費嚴重下滑，行業格局發生巨大變化

一功能沙發在美國快速發展

功能沙發跟傳統沙發相比，增加了姿態調整、形態變換功能以及附加保健、娛樂、儲藏等功能。受消費習慣的影響，以美國、歐洲為首發達國家是功能沙發消費的主力軍。隨著我國消費者消費觀念和消費習慣的轉變，我國功能沙發市場發展潛力巨大。

1.1功能沙發附帶功能受追捧

沙發按照用途劃分，分為功能沙發和傳統沙發兩種;傳統沙發框架固定，形態無法變動，只有“坐”的功能;而功能沙發除了“坐”之外，還增加了姿態調整、形態變換功能以及附加保健、娛樂、儲藏等功能。功能沙發面料主要以皮革和布料兩大材質為主，框架結構多采用鋼架，以適應頻繁的變動需要。

功能沙發與傳統沙發相比，主要的優勢在于(1)舒適性，功能沙發可以實現姿態的調整，使得沙發的形態更加能夠貼合消費者的坐臥習慣，因而更加舒適;(2)功能性，功能沙發集多功能于一身，例如調姿沙發既可以“坐”，也可以“躺”。形變沙發既有普通沙發的功能，也可以通過延展或者拼合成為沙發床等，實現“一物多用”;(3)空間利用率高，功能沙發可以折疊或附加收納功能，例如消費者可以將物品放置在功能沙發下放的儲物箱中，減少了使用面積，提高了空間收納效率，對于中小戶型具有非常強的適用性。

延伸閱讀：敏華2015營收52億芝華仕占88% 中國增加259店

1.2功能沙發由美國發展壯大

1928年，由美國La-Z-Boy公司兩個創始人創造了一款“Gossiper”系列的新奇家具，它既能坐，又能打電話和收納雜物。同年，對該家具系列進行了改良，主要是增加了可斜躺機械裝置和用軟墊裝飾椅子，使得該家具更加舒適，因而該家具在美國市場名聲大噪，此為功能沙發的萌芽。1983年，La-Z-Boy開始將重心轉移至功能沙發設計，標志著功能沙發的正式誕生。自20年代80年代功能沙發已在美國初步形成了市場，功能沙發憑借其高舒適性的特點受到美國消費市場的青睞。

目前，美國是功能沙發第一大消費國和進口國。功能沙發的熱潮也刮到了歐洲，歐洲人也逐漸接受高舒適度的功能沙發或座椅，功能沙發的消費量平穩增長，保守估計2015 年歐洲的功能沙發銷售額達到31.27 億美元。總的來說，以美國、歐洲為首發達國家是功能沙發消費的主力軍，新興國家例如中國消費增長潛力巨大。

1.3美國功能沙發市場格局

美國的功能沙發市場是已經發展成熟的市場。2012年-2015年間，美國市場的功能沙發銷售額平穩增長，增長率保持在約10.4%左右。功能沙發制造商在美國的集中度高，2015年，前五大功能沙發制造商占到了美國總功能沙發市場份額的57.2%，除了敏華控股以外，剩余四個制造商均是美國本土制造商。

在美國，無品牌的家具廠商通過ODM或者OEM形式借助零售商的品牌影響力“貼牌”出售。有品牌的家具廠商從第三方國家采購產品貼牌或者采購原材料、部件再自己加工，通過自營零售或者經銷商分銷，例如La-Z-Boy和Ashley。

敏華控制采用兩種方式相結合，主要通過ODM形式銷售，部分也采用cheers的品牌進行銷售。2015年敏華控股在美國休閑沙發市場中排名第三，市場份額為10.9%，與排名第二的Ashley市場份額相差無幾。

二中國功能沙發市場前景廣闊

我國功能沙發市場快速增長，總銷售額增速逐漸趨穩在13%-14%之間，中國功能沙發行業的集中度也較高，前五大廠商占據44.4%的市場份額。美國功能沙發滲透率維持在40%左右，在我國滲透率僅為10%出頭，但發展速度很快，滲透率年增加0.6%左右，發展潛力巨大。

2.1中國功能沙發市場快速發展

中國的功能沙發市場銷售額高速增長至2015年的48億人民幣，增速逐漸趨穩在13%-14%之間。中國功能沙發行業的集中度也較高，前五大廠商占據44.4%的市場份額，敏華控股、顧家家居和富麗家具都是中國本土品牌，夏圖集團和Natuzzi集團是意大利公司。其中敏華控股最早進入功能沙發領域，是功能沙發行業的霸主，“一家獨大”，市場份額為29.5%，遠遠領先排名第二、通過與美國廠商La-Z-Boy合作設計功能沙發產品的顧家家居6.2%的市場份額。

2.2 功能沙發在國內的市場滲透率提升空間很大

功能沙發自從在美國誕生已經有四十余年的歷史，由于其高舒適性且切合美國人自由隨心的文化，在很短的時間內就已經在美國市場打響名氣，在消費者中的認知普及度很高，目前美國功能沙發行業的發展已經非常成熟。根據Euromonitor international估計，2015年以后，美國市場的功能沙發滲透率將維持在40%左右。對于功能沙發行業而言，美國消費者市場規模大且穩定，新房銷售情況變動往往不是最主要決定功能沙發消費量的最重要因素，美國消費者市場對于功能沙發行業的需求主要是更新的需求，美國人平均7-8年更換一套家具，更換需求旺盛。而中國的功能沙發行業還是個“新生兒”，僅僅只有十余年的發展歷史，消費者普及度較低，仍屬于小眾家具，但是處于高速增長開拓市場的階段，滲透率年增長0.6%左右，距離功能沙發成熟市場的滲透率占比仍有很大差距。

城鎮化的推進和居民收入水平的提高將是我國功能沙發市場發展的兩大驅動力。一方面，大量的農村人口涌入城市，增加了購置住房的需求，從而衍生出對于家具添置的需求。另一方面，根據國際經驗，當人均GDP超過8,000美元這個關鍵節點時，意味著該國進入經濟發達階段，會出現明顯的消費升級現象。我國于2015年跨過這個關鍵節點，未來隨著收入水平的進一步提高，消費者將會增加對于質量良好、功能多樣、舒適美觀的功能沙發這樣中高端商品的消費。

三敏華控股：打造功能沙發頭等艙

敏華控股收入端國際業務主要通過ODM不斷擴大零售商的廣度和深度，國內業務持續在三四線布局加盟店，同時在北方地區和西南地區擬擴產能助力全國布局。成本端部分零件自制，打造上中游垂直一體化，具有成本優勢，且期間費用趨穩。公司盈利能力穩定，發展成熟，多次分紅和回購。

3.1公司穩健經營逐步上臺階

3.11近5年營收和利潤持續上漲

敏華控股在2012財年-2016財年期間營業收入和凈利潤持續增長，2017財年上半年營業收入達35.9億港元(約合30.6億元人民幣)，凈利潤達8.8億港元(約合7.5億元人民幣)。從歷年增幅來看，歷年年收入和凈利潤的增長速度波動較大，但是增速可觀，營業收入年增速不低于9.4%，年復合增長率約為14.0%;凈利潤年增速不低于10.1%，年復合增長率約為44.6%。反映了敏華控股良好的盈利能力。

敏華控股的營業收入和凈利潤之所以持續上漲，得益于收入端的不斷擴張和成本端的有效控制。收入端，敏華在國外市場一方面加強與老客戶合作的深度，推出更多創新款式產品，另一方面通過展會和雇傭本土銷售團隊不斷開拓新客戶，增加訂單量。目前在美國前100大零售商中，敏華與其中的44家零售商均開展有合作項目。在國內市場，敏華控股不斷地在三四線城市開設加盟店，將渠道下沉到縣級別，以擴大消費市場，銷售量不斷增加。成本端，敏華控股持續提高自動化程度，減少人力成本;垂直一體化程度高，產業鏈整合能力強。沙發的最核心部件鐵架由公司自己生產，中間環節的利潤直接被公司獲取。海綿也是公司自己生產，在沙發行業產能最大。除此之外，公司也與上游供應商建立有長期穩定的合作關系，材料若上漲漲幅比外界小。因此相對于同行有成本優勢。

3.1.2布局全國，產能持續擴張

2012年之后，敏華控股的主要產能擴張重心在中國市場，圍繞布局全國的戰略目標，公司先后在天津、吳江和惠州建立了新工廠以降低運輸成本，總產能不斷增加，擴張速度平穩。未來計劃在天津增加20-30萬套產能，以及在重慶建立新工廠，以進一步滿足北方和西南地區的需求。公司一般提前兩年布置產能，目前已經基本建成了足夠覆蓋全國的產能儲備。總銷量上，2012財年-2016財年期間，增速不低于9.3%，CAGR為14.9%，銷量增速近年逐漸放緩穩定。

3.1.3 股息率和分紅比例維持高位

敏華控股是高股息的成熟公司，長期維持著很高的分紅比例。隨著公司凈利潤的逐漸增加，公司的派息金額也逐漸加大，分紅率逐年上升，基本維持在40%-60%的區間。從股息率上看，公司歷年股息率在3%-4%的區間。敏華控股從2012財年至2017上半財年，累計派息加股份回購超過84.68%，公司增長穩定，分紅力度大。

3.2 深耕功能沙發領域，銷售遍及全球

3.2.1 功能沙發行業的頭等艙

敏華控股深耕于沙發尤其是功能沙發領域，同時兼營床上用品，公司擁有“芝華仕”和“名華軒”兩大品牌，“芝華仕”品牌為主，“名華軒”品牌為輔。“芝華仕”主要提供沙發及配套產品、床墊及配套產品，其中沙發以功能沙發為主打類型，并根據不同的消費群體推出了多款產品系列，定位精準，覆蓋人群廣。“名華軒”則主要負責采購全球的沙發等家具進行零售或者提供上門量尺進行家具定制等服務，是家具零售連鎖機構，分布在香港地區。

3.2.2 敏華控股發展歷程

1992年，黃敏利與獨立第三方歐陽艷華各持股50%成立了“敏華沙發”，此為敏華控股的前身。2004年，黃敏利注冊“敏華控股有限公司”，成為以生產和制造沙發及木質家具為業務的控股公司。2005年，敏華控股在新加坡上市，募集基金用于廣州惠州大亞灣的產能擴建。這期間，不斷地開展與大陸的經銷商和國際零售商的合作，拓寬銷售網絡。2008年金融危機爆發，公司管理層和主要控股股東將公司私有化并于次年退市。為吸引合格的境內機構投資者，2010年，公司在香港聯交所主板重新上市。目前，敏華擁有品牌專賣店1,700多家，全球銷售終端達3,000多家，產品遠銷美國、中國、加拿大和歐洲等多個地區.

3.2.3 公司股權集中，持續二級市場股票回購

敏華控股的股權結構高度集中，截止到2016年11月15日，黃敏利和許慧卿夫妻通過敏華投資有限公司和個人名義間接和直接持股達63.17%，管理層持股0.04%，共計63.21%。通過股權集中，公司實現了高管與公司業績的利益綁定。除此之外，公司長期以來堅持股票回購，從2016年11月21日至2017年2月3日，公司共發生七次回購，回購數量達58,328,000股，約占到總股數的1.5%，回購金額總計為3.21億港幣(約合人民幣2.84億元人民幣)。多次股票回購，顯示出管理層對于未來公司經營發展的信心。

3.3 內銷外銷雙輪驅動公司收入增長

3.3.1 外銷ODM&內銷自主品牌銷售方式相結合

在海外市場，敏華采用的方式是ODM(Original Design Manufacturer)，俗稱“貼牌”，即ODM 生產商不擁有品牌，其所生產的產品最終以品牌商的品牌對外銷售。這是因為謹慎考慮到海外零售領域拓展和管理的劣勢，并不打算自創品牌與當地零售商直接競爭。公司在海外市場的競爭優勢在于產品質量上乘同時價格較低，在國際市場的銷售品類上，敏華控股出售的都是沙發，也主要以功能沙發為主，這與西方國家較高的消費能力、功能沙發普及度較高、生活習慣和文化相關。

不同于國際發達國家的家具市場，敏華控股在國內主打“芝華仕”自有品牌，銷售采用經銷商分銷和自營零售相結合的銷售方式，并以經銷商渠道為主。自營店集中分布在一二線城市和香港地區，而加盟店則廣泛分布于全國各地。公司在中國大陸市場的策略是渠道上，一二線城市開店數量基本不變，重在提高服務質量、坪效和運營管理能力，在三四線城市持續拓展銷售網絡，實現對銷售盲區的持續覆蓋。同時，產品與渠道拓展相配合，精準定位市場，例如針對三四線中低收入人群推出了布藝功能沙發，針對不喜歡使用功能沙發的消費者也推出了相應的芝華仕都市系列產品。除了沙發之外，敏華控股還銷售床墊及配套用品，向商業客戶銷售座椅等。

3.3.2 內銷占比快速提升，成為公司除美國外第二大市場

隨著敏華控股在中國大陸銷量的不斷擴大，營業收入占比不斷提高，公司的營業收入不斷轉移到內銷上來。2016財年出口與內銷營業收入占比約為2:1，到2017財年上半年，出口與內銷營業收入占比約為1.3:1。從國家劃分，美國長期以來是敏華控股的第一大銷售國，營業收入貢獻達到一半左右。中國位居第二，從2011財年的28.2%迅速增加至2017財年上半年的42.6%，顯示了中國市場強大的增長潛力。歐洲、加拿大和其他地區占比逐漸下降，近年基本維持在6.1%、3.0%和4.7%左右。

3.3.3 美國：銷售代表對接零售商，參展增加新訂單

在美國的家具行業銷售中，銷售代表發揮著重要作用。銷售代表具有廣闊的人脈和專業的營銷知識及技能，幫助家具公司對接零售商。敏華控股美國區負責人William Guy于2014年加入敏華，有38年的家具行業工作經驗，曾先后擔任Natuzzi美國業務部負責人、敏華美國最大合作零售商RoomsTo Go的采購負責人，其所帶領的銷售團隊助力公司進一步打開美國市場的零售渠道。目前，公司已經與美國多家大零售商展開了合作，例如梅西百貨、Rooms To Go、COSCO等。對于老客戶，敏華控股不斷推出新產品和提高交貨速度等來維持與優質零售商的長期合作關系。而作為拓展美國業務的重要一環，敏華控股通過積極參加國際著名展會展示沙發樣品來獲取新客戶和增加訂單量。

3.3.4 中國：加盟店快速擴張助力公司營收增長

在中國市場，敏華控股主要有四大業務來源：沙發銷售、床具銷售、商業客戶和家具部件銷售，其中沙發銷售是最主要的收入來源，平均占到總收入的82.5%左右。家具部件銷售、床具銷售和商業客戶依次次之，平均分別占到7.9%、7.7%和1.9%。

作為公司最主要的收入來源，國內沙發銷售渠道分為加盟店、自營店和線上銷售三種。沙發加盟店是最主要的沙發收入來源，占比逐漸抬升至2017財年上半年的72.1%，且增速最快，年CAGR達到40.1%。這得益于經銷商加盟店在三四線城市的大力擴張以及部分自營店轉化為了加盟店。沙發自營店是第二大沙發收入來源，由于自營店數目控制和城市定位，自營店的營業收入占比下降，2017財年上半年約占到21.8%。敏華控股于2011年正式進駐天貓，之后在2014年又成立電商O2O平臺淘美居，線上銷售額年CAGR約為25.1%，增速較快，2017財年上半年，網上渠道收入占比約為6.1%。

目前，敏華控股在中國共有1,777家門店，其中1,653家是加盟店(分為沙發加盟店和五星床墊加盟店)，124家是自營店(分為沙發自營店和五星床墊自營店)。自營店店平均提貨額要比加盟店高很多，一方面是因為經銷商按照六折終端價提貨，另一方面是因為自營店集中分布在一二線城市，消費能力更強，且自營店的運營水平和服務質量更好。公司持續在三四線城市建立加盟店，數目不斷擴大，保持每年新增200家店的節奏，同時對于自營店數量進行了控制，在中等城市將部分自營店轉化為了加盟店。這是由于自營店的管理非常繁瑣，需要派駐相關銷售人員，成本較高，因此在大城市客流量大銷售收入高能覆蓋掉代理成本。而在中等城市，加盟店和自營店所能掙得的利潤基本無差，因此加盟店有可能會比自營店運作更有效率。

3.4 費用率呈下降趨勢

敏華控股盈利能力強，多次回購公司股票以及高分紅，都反應了敏華控股的現金流是較為充裕的，因此很少使用貸款方式籌集資金來用于公司發展，從而財務費用率很低，2012財年-2017財年上半年財務費用率維持在0.2%左右;隨著公司在中國市場的逐漸擴展，已經具備了一定的品牌知名度，渠道建設也比較完善，加上直營店比例逐漸下降轉為加盟店，公司的銷售費用率和管理費用率也逐漸放緩趨穩，相較于最初的2012財年，銷售費用率和管理費用率都下降了1/3，其中銷售費用率維持在15%左右，管理費用率維持在5%左右。

四 相比國際同業估值優勢明顯，“強烈推薦-A”評級

敏華控股2018財年(2017年3月31日至2018年3月31日)PE預計為9.8倍，A股的同行業公司顧家家居31.1倍，宜華生活15.5倍，喜臨門24.6倍;美股同業公司HTL Intl約30倍，La-Z-Boy約16倍，相比于同業公司比價優勢明顯!

隨著公司產能進一步擴張，2017年年度歐洲和美國業務的轉正，國內市場有望維持30%以上高增長，我們預計17、18、19財年凈利潤分別為18.0、21.2、25.3億港幣，同比增長35%、18%、20%，對應當前股價PE分別為11.6、9.8、8.2倍，考慮到公司相對于國內同行業公司具備明顯的比價優勢，我們看好未來公司的持續發展，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”投資評級。

（原標題：沙發中的頭等艙，內外銷并舉助力盈利能力抬升，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級）