博泰家具IPO：海外銷售占比超9成 貼牌代工競爭激烈
6月19日，浙江博泰家具股份有限公司遞交招股說明書。招股書顯示，博泰家具擬公開發行2500萬股，占本次發行后總股本的 25%。募集資金投資金額為6.1億元，主要用于擴大產能、建立研發中心、升級信息化系統等。如果本次首發順利，博泰家具將成為湖州安吉縣地區繼永藝家具、中源家居、恒林股份之后又一家家具制造行業的上市公司。
據披露，目前博泰家具海外業務占比超9成，主要銷往美國、歐洲、南美洲等，由于海外疫情仍沒有得到有效控制，公司業績或受到重大不利影響。此外，客戶較為集中、應收賬款增長，貼牌代工業務模式的固有局限等恐為企業發展帶來風險。
市場分散競爭激烈 ODMOEM模式為主
博泰家具成立于2003年，從事家具制造行業，主要產品有辦公椅、沙發、休閑椅等。截止2019年度，辦公椅收入占比為54.74%、沙發收入占比為28.15%，休閑椅收入占比為8.10%。可以看出，對博泰家具來說，辦公椅和沙發是其核心業務，合計收入占比高達82.89%。
宏觀方面，全球家具市場產值規模在近10年來波動上升，2019年產值規模達到4900億美元。辦公椅作為辦公家具細分領域最重要的子行業，占比超辦公家具市場的三成。辦公椅市場近五年的復合增長率達到7.16%，其中發展中國家需求增長明顯快于平均，2018年發展中國家辦公椅規模同比增長8.8%至138.2億美元。沙發市場方面，沙發出口規模也經歷了近10年的增長。
不過以博泰家具為代表的家具制造業企業仍是以ODMOEM模式為主，具體而言就是承接發達國家企業相關產業轉移，而研發設計、流通銷售等高毛利環節仍然掌控于品牌商手中，俗稱代工貼牌。相對來說，企業在OBM（自有品牌生產）方面較弱。
總體而言，博泰家具屬于TO B方向的代工貼牌生產商。
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除業務毛利率較低外，由于家具制造行業本身屬于勞動密集產業，技術壁壘低，導致參與者眾多。據國家統計局，我國家具制造企業數量已經由2013年的4716家增長至6410家。而博泰家具總部所在地安吉縣是知名的產業集群地，是全國最大的辦公椅生產基地，目前行業上市公司就有三家，2015年永藝股份掛牌上市，2017年恒林股份掛牌上市，2018年中源家具上市。
根據浙江省椅業協會統計，2019年度安吉椅業企業總數達 700 余家，規模以上企業190家，億元以上企業達59家，其中與博泰家具業務結構、境外收入占比相似的恒林股份常年居同業出口第一。
總體來看，市場中前四名參與者的合計市場占有率不高，市場較為分散。
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另外值得關注的是，博泰家具的實際控制人為周新、周擇人、郭愛萍三人，周新與郭愛萍是夫妻關系，周擇人系二人之子，一家三口合計持股達83.62%。在擬上市前的2016年和2018年（決議時間為2017年12月和2019年10月），公司進行了兩次現金分紅，分紅金額分別為6600萬元和8056.80萬元，2018年分紅金額占當年歸母凈利潤的170%，公司2017—2019年合計歸母凈利潤為1.58億元。
海外銷售超9成 應收周轉率低于同行可比
招股書披露，2017—2019年博泰家具國外市場銷售占比分別為84.26%、85.29%和91.53%，主要銷往美國、歐洲、南美洲等。其中銷往美國的銷售收入占公司銷售收入總額的比例較高，分別為41.90%、40.71%和46.40%。
美國之所以成為博泰家具重要的銷售地區主要是行業出口市場狀況決定的。目前雖然發展中國家對辦公椅等辦公家具的需求增速高于發達國家，但美國仍為全球第一大辦公椅進口國和最大的沙發市場。
高占比的海外收入不但使得公司對于國際關系有著更高的敏感度，也讓公司業務與國際疫情發展息息相關。據悉，公司產品銷售至美國的產品關稅已經加征至25%。
新浪新聞顯示，截止2020年6月23日15時，海外累計確診914.75萬人，累計死亡47.01萬人；美國累計確診238.82萬人，累計死亡12.26萬人，僅6月15-22日便新增確診2.6萬人。
具體來看，博泰家具前五大客戶均為海外客戶，五大客戶合計占比達60.75%，較為集中。2019年度，美國上市公司HNI集團替代IKEA集團（宜家）成為第一大客戶，銷售收入1.95億元，占比23.55%。
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HNI一季報顯示，HNI實現營業收入4.69億美元，同比下降2.24%；實現凈利潤-0.24億美元，同比下降2442.75%，由盈轉虧。
除下游客戶外，同行業可比公司中，恒林股份一季報錄得凈利潤0.3億元，同比下降35.06%；永藝股份一季報錄得凈利潤0.29億元，同比下降25.5%；中源家居一季報凈利潤虧損0.02億元，由盈轉虧。
其實從歷史財務數據來看，博泰家具業績在近三年來取得了持續增長。2017-2019年，博泰家具營業收入分別為4.84億元、7.06億元和8.29億元；凈利潤分別為2647.95萬元、4949.36萬元和8617.69萬元。
但是在業績高速增長的同時，應收賬款也有所增長。應收賬款賬面價值由2017年7651.11萬元增長至1.71億元，占總資產的比例由21.54%增長至34.68%。其中2018年同比增速為88%，高于同年營收增速42個百分點。
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招股書披露，博泰家具應收賬款周轉率連續三年低于可比平均值，且縱向下降。博泰家具表示，這主要是2018年以來，與HNI、Steinhoff等客戶的收入金額大幅增長，其信用期相對較長。另一方面，信用期較短的IKEA收入占比減少，綜合所致。
